一直以來(lái)，對(duì)賭條款似乎以一種模棱兩可的狀態(tài)在 風(fēng)險(xiǎn)投資 的投資活動(dòng)中大行其道，被廣泛采用。正因如此，該判決才引起中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資界的普遍關(guān)注。

    何為對(duì)賭

    “對(duì)賭條款”（或“對(duì)賭協(xié)議”）是個(gè)舶來(lái)名詞，英文為“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的字面翻譯“估值調(diào)整機(jī)制”。由于風(fēng)險(xiǎn)投資往往基于對(duì)目標(biāo)公司的高估值而以較高的溢價(jià)購(gòu)買目標(biāo)公司少量的股權(quán)，而目標(biāo)公司未來(lái)盈利能力尚處于不確定狀態(tài)，為保護(hù)自身投資利益，也為對(duì)目標(biāo)公司及其創(chuàng)始人進(jìn)行激勵(lì)，投資人通常會(huì)采用這種估值調(diào)整機(jī)制，以便在目標(biāo)公司出現(xiàn)與投資估值不符的事件時(shí)，對(duì)估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。因此估值調(diào)整機(jī)制實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，其目的是實(shí)現(xiàn)投資交易的公平合理。換個(gè)角度說(shuō)，對(duì)賭條款也是一種期權(quán)的形式，由投資人和擁有控股權(quán)的企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)不確定性進(jìn)行約定。通過(guò)協(xié)議條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭條款可以有效保護(hù)投資人利益。正是由于這個(gè)原因，估值調(diào)整機(jī)制在國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中被普遍采用。

    隨著風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的興起，估值調(diào)整機(jī)制也開(kāi)始運(yùn)用于對(duì)中國(guó)企業(yè)的投資項(xiàng)目中。但是不知什么原因，在國(guó)外大行其道的估值調(diào)整機(jī)制進(jìn)入中國(guó)便獲得了“對(duì)賭條款”或“對(duì)賭協(xié)議”這樣一個(gè)賭性十足的名號(hào)。對(duì)于中國(guó)人而言，賭博總是與道德和違法聯(lián)系在一起的，因此在中國(guó)對(duì)賭條款似乎一開(kāi)始就被染上了一種貶義的色彩，而實(shí)際上它和“賭”相去甚遠(yuǎn)。

    對(duì)賭方式

    如前所述，對(duì)賭條款實(shí)際上是對(duì)被投資的目標(biāo)公司進(jìn)行估值調(diào)整的一種計(jì)劃 ，在實(shí)踐中這種估值調(diào)整可以采取不同的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)外采用財(cái)務(wù) 績(jī)效 、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，并分別根據(jù)各種標(biāo)準(zhǔn)的完成情況確定相應(yīng)的股權(quán)調(diào)整方式。

    在對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資中，對(duì)賭條款則相對(duì)簡(jiǎn)單直接，主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效（如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率）為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)績(jī)效情況進(jìn)行股權(quán)調(diào)整。一般而言，股權(quán)調(diào)整的基本原則是根據(jù)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)其估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，并按調(diào)整后的估值重新計(jì)算投資人的持股比例，如果估值降低，則投資可無(wú)償或低價(jià)獲得目標(biāo)公司的相應(yīng)股權(quán)（通常由創(chuàng)始人低價(jià)或無(wú)償轉(zhuǎn)讓），以彌補(bǔ)估值差異導(dǎo)致的股權(quán)差額。

    在投資項(xiàng)目的投資意向書(shū)（Term Sheet）中，比較常用的一種對(duì)賭條款表述舉例如下：

    業(yè)績(jī)承諾：

    創(chuàng)始人承諾：投資完成后，公司2013年經(jīng)審計(jì)后的凈利潤(rùn)不少于人民幣2000萬(wàn)元（“2013年業(yè)績(jī)承諾”），且2014年經(jīng)審計(jì)后的凈利潤(rùn)不少于人民幣2500萬(wàn)元（“2014年業(yè)績(jī)承諾”）。2013年業(yè)績(jī)和2014年業(yè)績(jī)相互獨(dú)立衡量。本次投資后估值2億元是分別基于2013年業(yè)績(jī)承諾和2014年業(yè)績(jī)承諾計(jì)算得出。

    凈利潤(rùn)以經(jīng)具有中國(guó)從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的結(jié)果為準(zhǔn)。經(jīng)審計(jì)后，如果實(shí)際完成利潤(rùn)和承諾的業(yè)績(jī)相差在10%的幅度內(nèi)，可以視為該年度的業(yè)績(jī)承諾達(dá)到。

    創(chuàng)始人承諾，如公司未達(dá)到上述業(yè)績(jī)承諾，投資人將根據(jù)該兩年所分別實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)額調(diào)整對(duì)公司的估值，公司及創(chuàng)始人應(yīng)以股權(quán)比例調(diào)整的方式來(lái)補(bǔ)償投資人，即：

    在我國(guó)，為大家所熟知的對(duì)賭案例是對(duì)蒙牛的投資。2004年5月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)投資聯(lián)合對(duì)蒙牛進(jìn)行投資，并對(duì)蒙牛提出了2004年起三年 銷售 收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%的高要求。如不能符合要求，蒙牛管理層須將一定股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資機(jī)構(gòu)；如符合要求，投資機(jī)構(gòu)則將按約定轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給蒙牛管理層。實(shí)際上，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達(dá)77%，凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)超過(guò)90%。2005年4月，各方提前終止“對(duì)賭協(xié)議”，投資機(jī)構(gòu)依約向蒙牛管理層轉(zhuǎn)讓了相應(yīng)股權(quán)。

    蒙牛案例被認(rèn)為是中國(guó)第一例實(shí)現(xiàn)雙贏的“對(duì)賭”交易，投資人通過(guò)對(duì)賭條款激勵(lì)了管理層的業(yè)績(jī)，雖然支付了一部分股權(quán)，但因蒙牛業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的收益提高足以保證其投資利益；而對(duì)于蒙牛來(lái)說(shuō)，能夠在企業(yè)擴(kuò)張需要資金的時(shí)刻引來(lái)大筆資金，可以有效搶占市場(chǎng)，增加業(yè)績(jī)。

    當(dāng)然有雙贏的案例，也就會(huì)有“單贏”和雙輸?shù)陌咐５珡谋举|(zhì)上說(shuō)，對(duì)賭條款并不是投資雙方去分已做好的蛋糕，而是希望把蛋糕做大，從而使自己能分到的那塊更大。如果蛋糕不但沒(méi)有做大，反而縮小，即使投資人能拿到更多的份額，實(shí)際上還可能得不償失。因此，某種意義上，對(duì)賭雙方并不存在利益沖突，投資人希望從市場(chǎng)上而非創(chuàng)始人那里賺到錢，因?yàn)榕c業(yè)績(jī)推動(dòng)下的資本增值相比，對(duì)賭條款中涉及的價(jià)值補(bǔ)償往往并不足以滿足投資人的期望。

    法律障礙

    涉及中國(guó)法律，首先要解決的是對(duì)賭條款的有效性問(wèn)題。目前我國(guó)并沒(méi)有相關(guān)法律規(guī)定對(duì)對(duì)賭條款作出明確規(guī)定。一般而言，合同條款是否有效應(yīng)根據(jù)《合同法》的規(guī)定進(jìn)行判斷。根據(jù)《合同法》第五十二條的規(guī)定，有下列情形之一的，合同無(wú)效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益；（二）惡意串通，損害國(guó)家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)賭條款不適用于上述（一）、（二）和（四）項(xiàng)規(guī)定的情形，因其不存在欺詐、惡意串通或損害社會(huì)公共利益等行為。雖然對(duì)賭條款并不存在所謂“非法目的”，就目前來(lái)說(shuō)也沒(méi)有明顯違反“法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，但該兩項(xiàng)規(guī)定似乎可以給予法院更大的裁量空間。因此，如果法院適用《合同法》第五十二條規(guī)定判決對(duì)賭條款無(wú)效，則最可能引用的是（三）和（五）項(xiàng)的規(guī)定。

    實(shí)踐當(dāng)中，對(duì)賭條款有效性的爭(zhēng)議并不妨礙投資人與目標(biāo)公司及創(chuàng)始人在投資協(xié)議中約定對(duì)賭條款。因?yàn)橥ǔｋp方都不會(huì)用訴訟的方式解決問(wèn)題，其原因在于，如果創(chuàng)始人和投資人對(duì)簿公堂，可能就會(huì)牽涉到誠(chéng)信問(wèn)題，也就是所謂的“契約精神”，以后就很難有投資人再去對(duì)創(chuàng)始人的企業(yè)進(jìn)行投資了。

    盡管如此，由于法律上有效性的不確定，對(duì)賭條款還是可能遇到來(lái)自于主管政府部門（如商務(wù)部門和工商部門）的挑戰(zhàn)。

    因此實(shí)踐操作中，對(duì)賭條款通常不會(huì)寫(xiě)入需要經(jīng)商務(wù)部門審批或工商部門登記的協(xié)議或章程中，而是以補(bǔ)充協(xié)議的形式進(jìn)行約定，由此也在某種程度上導(dǎo)致其給人一種因?yàn)椴环戏梢?guī)定而私下約定進(jìn)行規(guī)避的印象。

    除有效性的爭(zhēng)議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對(duì)賭條款在實(shí)踐操作中還可能發(fā)生稅務(wù)方面的問(wèn)題。對(duì)賭條例一旦得以實(shí)施，則無(wú)論是投資人還是創(chuàng)始人以低價(jià)獲得股權(quán)都可能會(huì)面臨稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)交易的干涉，從而產(chǎn)生巨額的所得稅負(fù)擔(dān)。

    由此可見(jiàn)，對(duì)賭條款在中國(guó)的實(shí)施不僅需要解決有效性的問(wèn)題，還需要考慮在審批、登記及稅務(wù)等各方面的問(wèn)題。

    總體而言，對(duì)賭存在的根本原因還是在于企業(yè)對(duì)融資的高估值和高溢價(jià)。通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資，創(chuàng)始人可以用相對(duì)較低的對(duì)價(jià)獲得發(fā)展所需的資金。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，如果投資的溢價(jià)越低，則對(duì)賭必要性越小，但是創(chuàng)始人要付出的對(duì)價(jià)卻會(huì)大大提高，反而不利于企業(yè)融資。因此解決對(duì)賭條款的辦法不是完全禁止，而是進(jìn)行規(guī)范，比如適當(dāng)調(diào)整投資的溢價(jià)比例，并相應(yīng)限制對(duì)賭幅度等。

    延伸閱讀

    前述對(duì)賭案例雖然都涉及中國(guó)企業(yè)，但由于投資計(jì)劃 均發(fā)生在境外，因此并未直接遭受來(lái)自中國(guó)法律的挑戰(zhàn)，但是甘肅世恒和海富投資的案例則完全是根據(jù)中國(guó)法律進(jìn)行的，以下我們將對(duì)此案進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹和分析。

    2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”，下稱“甘肅世恒”）與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）及其他相關(guān)方，共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書(shū)》（下稱“增資協(xié)議”），約定各方同意海富投資以現(xiàn)金2000萬(wàn)元人民幣對(duì)甘肅世恒進(jìn)行增資，并持有甘肅世恒增資后3.85％的股權(quán)。增資協(xié)議還約定了對(duì)賭條款，即2008年甘肅世恒的凈利潤(rùn)不得低于3000萬(wàn)元人民幣，否則海富有權(quán)要求甘肅世恒及其控股股東進(jìn)行補(bǔ)償，補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)／3000萬(wàn)元）×2000萬(wàn)元。

    由于2008年甘肅世恒的凈利潤(rùn)僅為26858.13元，遠(yuǎn)低于約定的3000萬(wàn)元。2009年12月，海富投資向蘭州市中級(jí)人民法院提起訴訟，要求補(bǔ)償。蘭州市中級(jí)人民法院以對(duì)賭約定違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定為由駁回海富投資的訴訟請(qǐng)求。海富投資上訴后，甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為對(duì)賭約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，并參照最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》的規(guī)定，將海富投資2000萬(wàn)元投資款中除已計(jì)入甘肅世恒注冊(cè)資本的114.771萬(wàn)元外的剩余1885.2283萬(wàn)元投資款（通常作為溢價(jià)計(jì)入資本公積）認(rèn)定為“名為投資，實(shí)為借貸”，并據(jù)此駁回海富投資的訴訟請(qǐng)求，但判決甘肅世恒及其控股股東按同期定期存款利率返還剩余投資款及利息。據(jù)悉該案已向最高人民法院提起申訴，而申訴人不是海富投資，而是甘肅世恒，大概投資變成一筆需要馬上償還的巨額貸款讓他們也很難接受。