2010年全球 資本市場 終于在疲倦之后再現(xiàn)活力，中國內(nèi)地企業(yè)也由此活躍于各個資本市場。據(jù)統(tǒng)計，2010年共有476家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場 上市 ，其中129家企業(yè)在境外13個資本市場上市，融資332.95億美元；境內(nèi)資本市場則共吸引347家企業(yè)上市，融資720.59億美元。

到底是A股，還是香港，抑或紐交所、納斯達克？對于已經(jīng)決定上市的企業(yè)而言上市地點是一項非常重要的戰(zhàn)略性選擇。面對國內(nèi)兩家交易所以及海外資本市場，企業(yè)家應(yīng)該如何選擇考慮上市地點呢？要解答這個問題，企業(yè)家們需要從國內(nèi)外股票市場特點的“外因”和企業(yè)自身狀況的“內(nèi)因”兩個方面加以考慮。

外部三要素

從“外因”——國內(nèi)外股票市場的特點來看，企業(yè)決策者應(yīng)該從估值水平、上市成本和后續(xù)便利性三個角度來判斷對自身企業(yè)的利弊。

估值水平。估值水平?jīng)Q定了企業(yè)上市時一次性募集資金的多少。對于規(guī)模相對較小的公司而言，國內(nèi)A股市場最大的優(yōu)勢在于市場估值的整體水平相對國際主要市場偏高，這是國內(nèi)的資金環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、投資者構(gòu)成等因素造成的，短期內(nèi)這一格局仍會維持。在承認(rèn)國內(nèi)估值水平整體較高的同時，我們也發(fā)現(xiàn)以下兩個現(xiàn)象：

1、上市公司的規(guī)模越大，海內(nèi)外估值的差距越小，甚至對于大部分大型藍(lán)籌公司而言，海外的估值更高。以“A+H”股同時上市的公司為例，銀行、保險、重型裝備、礦產(chǎn)資源等行業(yè)的大型公司普遍出現(xiàn)H股比A股估值更高的情況。去年有金風(fēng)科技（2208.hk）、中聯(lián)重科（1157.hk）等多家已經(jīng)在A股上市公司在香港增發(fā)了H股；另有三一重工（600631.ch）、徐工科技（600986.ch）等A股公司啟動了H股發(fā)行計劃。不可否認(rèn)的是，估值偏高，甚至畸高的A股公司主要集中于 創(chuàng)業(yè)板 和中小板的小型微利公司，這與A股市場長期存在的炒作小盤股的習(xí)氣有關(guān)。

2、海外市場對于高成長行業(yè)和新興行業(yè)的公司往往能給予較高的估值。以2010年的香港上市案例而言，來自品牌消費、 零售 渠道、新能源、醫(yī)藥醫(yī)療等高成長行業(yè)的公司很多都取得了25?40倍的預(yù)測發(fā)行市盈率。例如從事心血管制藥的四環(huán)醫(yī)藥（460.hk）40倍、從事高檔汽車分銷的正通汽車（1728.hk）44倍、大唐風(fēng)電（1798.hk）35倍、從事兒童服飾和用品分銷的博士蛙（1698.hk）35倍等等。對于來自互聯(lián)網(wǎng)、連鎖教育等高成長、低盈利行業(yè)的公司，則已經(jīng)形成了群聚在紐交所和納斯達克上市的潮流。

上市成本。上市成本包括上市時間和上市費用。

就上市時間的可控性而言，海外市場具有明顯的優(yōu)勢。由于海外資本市場制度相對成熟，審批機構(gòu)運作透明、高效，而且獨立于其他政府行政部門，所以一般情況下如果企業(yè)自身無特殊的重組需要，上市時間在6?9個月左右。相對而言，國內(nèi)可能慢得多，大多數(shù)企業(yè)在國內(nèi)A股上市則需要1?2年時間，需要經(jīng)歷股改和輔導(dǎo)、審批，排隊上市等多個程序。此外，審批機構(gòu)經(jīng)常會根據(jù)宏觀政策和市場情況，控制新股發(fā)行節(jié)奏。上市時間的延誤不僅會增加企業(yè)的上市成本，還可能耽誤企業(yè)的重大業(yè)務(wù)發(fā)展機會。

此外，關(guān)于上市費用，國內(nèi)中介機構(gòu)的收費相對較低，不過實際上如果加上一家公司走完A股整個上市的過程，其付出的費用可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止其可以公開的材料中列出的那些數(shù)據(jù)。

上市后的便利性。上市是一個開始而并非終點，這一點已經(jīng)深得公司認(rèn)同。上市的目的并不是僅僅尋求一次性的集資，而是建立一個高效的、便利的長期 資本運營 平臺。我們從再融資、股權(quán)并購和股東套現(xiàn)三個角度進行一些分析。

1、再融資。如果不是所謂H股公司（即在中國注冊、在境外發(fā)行股票的公司），海外公司的再融資一般無需監(jiān)管機構(gòu)審批，只要遵循董事會和股東大會授權(quán)的計劃 就可以進行。A股上市公司的增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債均需監(jiān)管機構(gòu)的審批。

2、股權(quán)并購。境外采用股權(quán)作為支付對價的并購計劃 極為普遍，跨境股票并購也很普通，一般無需額外審批。在國內(nèi)，由于換股并購可能涉及發(fā)行新股，需要監(jiān)管機關(guān)審批；如果涉及跨境換股并購，則情況更為復(fù)雜，涉及外匯和對外國投資者投資A股的管制，基本不太可能采用股票作為支付對價。

3、股東套現(xiàn)。在香港，大股東的股權(quán)鎖定期在六個月，也有承諾12個月的。在A股市場大股東的禁售期一般為36個月。

內(nèi)部考量

除了外部資本市場的考慮，企業(yè)自身狀況也對于上市地的選擇有很大影響。

從業(yè)務(wù)規(guī)模角度來看，那些來自傳統(tǒng)行業(yè)且業(yè)務(wù)規(guī)模小的公司應(yīng)盡量選擇國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和中小板。國外投資人一般認(rèn)為，成熟行業(yè)的中小公司很難再有大的發(fā)展機會，不會給很高的估值，而估值低意味著未來的公司流通市值也不會很大，股票的流動性就會成為大問題。海外市場多以機構(gòu)投資者為主，他們基本不會對小公司感興趣，這就是為什么很多小公司在海外乏人問津，估值很低、流動性也很差的原因所在。

從行業(yè)角度來看，我們建議處于如下行業(yè)的企業(yè)可以優(yōu)先考慮到海外資本市場上市：企業(yè)來自品牌消費、零售渠道、新能源、裝備制造、礦物資源等境外投資者認(rèn)知度較高的行業(yè)，這些行業(yè)在海外的發(fā)行估值并不低；互聯(lián)網(wǎng)、連鎖教育等新興行業(yè)，這些企業(yè)往往不能滿足國內(nèi)A股對盈利記錄的要求，而海外資本市場卻能欣然接受； 房地產(chǎn) 、紡織、電解鋁、水泥、玻璃、造船等受國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控的行業(yè)的民營企業(yè)，他們已經(jīng)很難在國內(nèi)上市，即使上市成功，未來的再融資也會非常困難。

未來策略方面，如果企業(yè)考慮將來在國際市場發(fā)展業(yè)務(wù)的話，海外上市會為公司在國際市場帶來知名度，同時為集資（包括銀團、發(fā)行新股和債券等）和并購 （特別是換股并購）帶來極大的便利。

企業(yè)自身架構(gòu)也是選擇上市地的重要因素之一。國內(nèi)企業(yè)在海外上市主要采取兩種方式：H股方式和紅籌方式。H股方式指上市公司注冊于國內(nèi)，但在境外發(fā)行股票；因此其法律主體仍是一家中國公司，受到基本類似于國內(nèi)A股的監(jiān)管。國有控股企業(yè)一般采用H股方式。紅籌方式是指上市公司注冊于海外，但持有中國境內(nèi)的業(yè)務(wù)，而公司的實際控制人也是中國居民。紅籌公司基本不受國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)的直接管轄，可以充分享受海外上市的便利，是民營企業(yè)海外上市選擇最多的方式。

紅籌方式的架構(gòu)上需要由境外公司持有境內(nèi)業(yè)務(wù)，因此企業(yè)需要看其自身是否已具備這樣的架構(gòu)。如果沒有，就需要計劃 所謂“紅籌重組”，即境內(nèi)股東在境外設(shè)立特殊目的公司，收購其境內(nèi)的業(yè)務(wù)。關(guān)于紅籌重組，可能會受到2006年9月8日生效的商務(wù)部10號文關(guān)于返程投資審批的影響，因此企業(yè)需要聘請有經(jīng)驗的投行或中國律師進行咨詢，探討其可行性。如果經(jīng)過研討，企業(yè)短期內(nèi)確實沒有實施紅籌上市的可行性，則企業(yè)可轉(zhuǎn)而考慮A股上市；或者如果企業(yè)規(guī)模夠大的話，可以考慮“A+H”方式。

（作者為渣打證券（香港）有限公司董事總經(jīng)理）