金融的本質(zhì)是為實體經(jīng)濟服務(wù)，產(chǎn)業(yè)是 資本市場 賴以生存的基礎(chǔ)而不是資本運營的噱頭。金融只有回歸到為產(chǎn)業(yè)服務(wù)的本質(zhì)，資本市場才是健康的。

一位因技術(shù)發(fā)明而獲得全國大學(xué)生創(chuàng)業(yè)大賽金獎的博士，閑聊之中的一句話令筆者頗感震驚。他說雖然獲得了創(chuàng)業(yè)賽金獎，但他并不打算真的去創(chuàng)業(yè)，因為做實業(yè) “太辛苦了”！他的理想是做金融……其實有這種想法的豈止他一個，實業(yè)界也有大量企業(yè)紛紛跨入金融行業(yè)，因為做金融“賺錢來得快”。當金融有這般魔力讓人們放棄為之奮斗了幾十年的專業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品時，金融的現(xiàn)實與本質(zhì)背道而馳了，這難道不是金融的悲哀？

資本市場的誘惑

金融的本源是為實體經(jīng)濟服務(wù)的，當越來越多的人愿意放棄實業(yè)的真實財富創(chuàng)造而追求金融產(chǎn)業(yè)本身所代表的虛擬財富時，當我們越來越被自己所營造起來的虛擬世界所迷惑時，經(jīng)濟的根基正在變得越來越脆弱，企業(yè)也將在潮水退卻時裸露一個原本赤貧的軀殼。

資本運營所帶來的價值增值，是以未來盈利能力的提升為預(yù)期的。資本運營通常在交易時就對這種預(yù)期進行了定價，所以會在收購兼并、資產(chǎn)重組交易發(fā)生時出現(xiàn)財富的增值，但這種增值只是一種預(yù)期而已。

說到底，資本運營玩的就是預(yù)期。預(yù)期給人希望也給人激勵。如果企業(yè)能夠進行實質(zhì)性的資產(chǎn)整合并獲得所期望的協(xié)同效應(yīng)，更多地在產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)經(jīng)營中兌現(xiàn)這種預(yù)期，那么預(yù)期將會使虛擬財富的實體內(nèi)核不斷成長，企業(yè)的真實財富就會在這種預(yù)期中快速增長，資本運營產(chǎn)生的增值由真實財富創(chuàng)造所兌現(xiàn)。相反，如果資本運營是在不斷進行股權(quán)交易、收購兼并、資產(chǎn)重組中進行令人眼花繚亂的運作，熱衷于在預(yù)期中不斷構(gòu)建虛擬財富帝國，而沒有在更現(xiàn)實的層次上進行產(chǎn)業(yè)整合和生產(chǎn)經(jīng)營，沒有在實體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)足夠的真實財富創(chuàng)造，那么，資本運營所營造的龐大財富增值就是由越來越多的預(yù)期所堆砌起來的財富泡沫，企業(yè)所構(gòu)建的將是一個缺少足夠的實業(yè)支撐的虛擬財富帝國。

資本運營的市盈率游戲

資本市場對公司估值的偏離是誘使公司熱衷資本運營的一個重要的動因。

上市 是資本運營的第一步，上市公司因其融資便利和股權(quán)流動性使人們對其預(yù)期大幅提高。股票價格中的一部分代表公司的單位凈資產(chǎn)，更大一部分是公司未來盈利的預(yù)期。“市盈率”的實質(zhì)是用每年的利潤收回股票投資所需的時間，如30倍的市盈率就是30年的預(yù)期，即以當前價格買入股票的投資用目前的年利潤水平需要 30年才能收回。從市盈率角度看，上市運作既因為融資而獲得了更大的發(fā)展空間，又因為股權(quán)的流動性和對信息的敏感性使人們對公司的未來產(chǎn)生良好的預(yù)期，同時還為企業(yè)打通了資本市場的通道，通過變化無窮的資本運營創(chuàng)造了公司未來盈利的巨大想象空間。

其次，資本運營還受到資本市場的非理性的驅(qū)動，相對價值的扭曲是驅(qū)動企業(yè)進行并購的重要力量，這就是所謂的“市場驅(qū)動型”購并。由于不同企業(yè)的市場估值存在差異，企業(yè)趨向于使用股票作為支付手段收購企業(yè)，價值被高估的公司可以進行防御式并購，即以高估的股票價格收購被市場低估的目標公司。股票市場驅(qū)動下的公司收購能夠在短期內(nèi)獲得價值的提升，從而誘使很多企業(yè)在自身價值被高估的時候?qū)で髢r值被低估的公司。例如，假設(shè)一個總股本和年凈利潤均為10億元的a公司（每股收益1元），欲收購總股本和年凈利潤都為1億元的b公司（每股收益也為1元）。假設(shè)a公司的市盈率為20倍，股價為20元，而b公司的市盈率為 10倍，股價為10元。我們來看一下市盈率是怎樣推動并購的。假設(shè)a公司以25%的溢價收購b公司，需要的收購成本為1億股×10元/股 ×（1+25%）=12.5億元。如果a公司采用增發(fā)新股的方式進行換股收購，那么a公司需要增發(fā)的新股數(shù)：12.5/20=0.625億股。收購以后a 公司的總股本增加到10.625億股，凈利潤增加到11億元，則每股收益增加到1.035元。如果購并后a公司市盈率維持在20倍不變，則a公司股票價格變?yōu)椋?0×1.035=20.7元，收購行為使a公司股價從20元上升到20.7元。而市場往往對并購行為非常樂觀，產(chǎn)生對并購后協(xié)同效應(yīng)的樂觀估計，對并購后的a公司賦予高成長的預(yù)期，如果市盈率被賦予25倍乃至30倍，則a公司的價格會從20元上升到25.88（25×1.035）元乃至31.05 元（30×1.035），升值的比例高達29.4%和55.25%。事實上，市場的表現(xiàn)常常遠比這更瘋狂：我們常常可以看到因為收購行為而使股價翻番。

由此看到，當市場對購并存在普遍的樂觀預(yù)期時，人們對購并企業(yè)的升值想象使購并看上去非常有利可圖，這就增加了購并的內(nèi)在動機，因而屬于市場驅(qū)動型并購。

然而，我們也可以看到，所有這些增值都是建立在預(yù)期、而且常常是過度樂觀的預(yù)期之上的，具有很大的虛擬性。如果公司購并未能產(chǎn)生期望的協(xié)同效應(yīng)和預(yù)期的盈利，購并增值就會消失，股價就會跌回到它應(yīng)有的位置。特別是當市場整體的樂觀情緒消失時，不僅被高估部分的價值將化為泡影，而且接踵而來的非理性恐慌甚至將吞蝕公司的內(nèi)在價值，剩下的就只是購并后不得不面對的復(fù)雜的整合困境和更大的不確定性。股票市場驅(qū)動下的并購僅僅是由市盈率導(dǎo)演的一場游戲而已。

潮水退卻時

當潮水退卻時，一切復(fù)歸平靜，誰還能繼續(xù)弄潮？

實際上，財富泡沫誘惑下的市場時機是一種短視的市場時機，這種收購行為雖能直接帶來財務(wù)收益，從而立刻提升公司的價值，但僅是一種不穩(wěn)定的“財務(wù)性”市場時機。自身價值的高估通常出現(xiàn)在人們被樂觀情緒籠罩，整個市場處于非理性繁榮的時期，其所造成的財富假象往往給收購企業(yè)帶來巨大的潛在風險，因為購并以后的公司成長預(yù)期受到太多整合過程中內(nèi)外因素的影響，而市盈率估算則受到市場情緒的影響。經(jīng)濟的循環(huán)往復(fù)往往會從非理性繁榮走向非理性恐慌，恐慌之下各種資產(chǎn)的價值都會被低估，由市場高估以及市盈率游戲推動的公司價值提升也就煙消云散了。

潮水退卻時，企業(yè)的價值才能夠得到真實的衡量。

與市場驅(qū)動型并購相反，在市場低迷、價值被低估時進行的并購更具有“戰(zhàn)略性”。這種時機下的收購在短期內(nèi)看不出明顯的財務(wù)收益，但隨著經(jīng)濟周期的回復(fù)，企業(yè)回歸穩(wěn)定的成長和收益，在其未來的經(jīng)營中會不斷提升公司的價值。因此，理性的市場時機應(yīng)該是在經(jīng)濟周期中等待市場價值普遍被低估的時機，以低廉的價格進行產(chǎn)業(yè)擴張和結(jié)構(gòu)調(diào)整。巴菲特、李嘉誠等都是根據(jù)經(jīng)濟周期規(guī)律，在市場低迷，投資者普遍信心不足、紛紛退出市場時進行項目選擇和價值投資的典型代表。縱觀長江實業(yè)的發(fā)展史，正是一部利用經(jīng)濟周期的低迷市場時機進行資本運營的擴張歷史。

如果在經(jīng)濟周期的繁榮時期過度地進行資本運營，將市盈率和預(yù)期運作到極致，而沒有進行必要的現(xiàn)金儲備，那么當?shù)兔詠砼R時，企業(yè)已經(jīng)沒有足夠的實力進行“戰(zhàn)略性”資本運營了，當潮水退卻時，只能眼睜睜地看著財富消退而無能為力。

我們的人性總是需要不斷經(jīng)受挑戰(zhàn)和刺激，人們總是不甘于平平淡淡地經(jīng)營，資本市場的虛擬性和前瞻性為人們提供了激動人心的挑戰(zhàn)。人們將不斷地期待或營造下一個泡沫，這是人性使然。但是，在未來的經(jīng)濟周期中，不管企業(yè)自身營造怎樣的虛擬財富帝國，不管是哪個產(chǎn)業(yè)來擔當起新一輪經(jīng)濟泡沫的引擎，當我們與泡沫共舞時，需要的是對金融及資本市場本質(zhì)的理解，需要的是保持一份冷靜和理性，需要更多地關(guān)注：這個虛擬世界的實體內(nèi)核是否能在樂觀預(yù)期的推動下與泡沫共同成長？