今年以來，地產融資被擠壓至前所未有的狹窄路口，商業(yè)地產更成危機多發(fā)地帶。作為標桿式開發(fā)巨頭，萬通地產打造的全鏈條融資局一度超出同行想象。

在銀行、信托渠道傳統(tǒng)融資方式操作純熟后，萬通地產利用房地產信托基金造血在一二線城市核心地帶迅速繁衍的模式十分突出。而在條件成熟后，逐步接近reits路徑亦可見將成為其重要目標。

隨著萬通中心在北京、天津、杭州和成都漸次鋪開，萬通地產的融資模式顯露出巨大的繁殖能力。而借助其長袖善舞的運作，其負債率也多年維持于60%至70%之間，在業(yè)內屬尚較低水平，個中融資哲學與架構值得探討。

融資路徑圖：2011年轉折點

縱觀萬通地產近五年，融資路徑圖變化之大可見一斑。

2011年之前，像大多數(shù)房地產開發(fā)商一樣，萬通地產以傳統(tǒng)的銀行開發(fā)商貸款為主要融資渠道。時任董事長的馮侖曾公開介紹，此前萬通地產借款中銀行貸款占比超過70%。更早之前的2009年，債券也是其融資版圖中重要的組成部分，控股股東萬通控股質押所持有的1.7億股萬通地產股權，發(fā)行10億元債券，期限五年。

而時至2011年，萬通的融資結構開始顯露重要轉折點。

當年4月，萬通地產進行了其史上最關鍵的董事會換屆。靈魂人物馮侖悄然離職，董事長一職由公司原總經理許立接任。新的組織架構中也引入更多具有商業(yè)地產以及地產金融經驗的管理層。此后，萬通地產的商業(yè)化轉型正式啟動。

經營模式的轉變意味著融資需求的更新。

隨著銀行信貸收緊，信托成為地產商們的融資渠道新寵，萬通對此更是熱衷。而具體的操作模式也涵蓋了貸款、股權、混合、受益權四種類型。

早在2010年底，萬通地產已接觸平安信托，擬在5年內募集50億元信托資金，對旗下環(huán)渤海區(qū)域內目標項目進行投資。出乎意料的是，該合作協(xié)議在4個月后宣布告吹。據業(yè)內人士猜測，這與當時房地產信托受到政策阻擊有關。

而此后，萬科、金地、華潤置地等知名開發(fā)商，都開始嘗試以房地產私募基金形式聯(lián)合投資項目，試圖由傳統(tǒng)開發(fā)商向新型投資與開發(fā)管理分離的企業(yè)運營模式轉型。

而萬通地產更是其中長袖善舞者，通過與信托公司合作將傳統(tǒng)融資模式演繹成房地產信托基金，名噪一時。

其融資架構是，萬通地產與信托公司成立合伙企業(yè)，以基金平臺撬動低成本資金，而萬通始終是實質性控制主體。此后將項目股權出售給信托基金，實現(xiàn)自有資金投資的快速退出。

地產界有一個觀念，商業(yè)地產要養(yǎng)三年，這三年融資渠道尤其關鍵。

近幾年，萬通地產依托基金平臺管理的資產規(guī)模超過25億元。包括4.3億元杭州萬通中心股權信托基金、3.72億元的北京萬通中心核心成長股權基金、4.16億元的天津萬通中心股權基金以及13.2億元CBD物業(yè)投資基金等。主要合作機構為華潤信托、外貿信托和中融信托。

盡管新的融資渠道各顯神通，作為大中型上市房企，傳統(tǒng)的銀行融資路徑從未關閉。

截至2013年12月31日，萬通地產前四大長期借款債主仍然來自銀行，分別是廣發(fā)銀行、招商銀行、光大銀行和招商銀行紐約分行。以上長期借款合計12.5億元，并于2015年底之前集中到期。其中，53.6%為抵押、保證借款，該類借款的抵押物包括常見的投資性房產、固定資產、土地使用權和相關房地產開發(fā)項目等。

萬通模式與中國版REITs猜想

金融機構的青睞，與萬通地產獨特的經營模式有關。馮侖說，萬通的商業(yè)地產正在借鑒美國模式，這和潘石屹的散售模式以及萬達的以售養(yǎng)租模式有很大區(qū)別。

萬通地產將商用物業(yè)開發(fā)運營分為三個階段，不同階段引入不同的金融工具。其最引人注目的是，通過類基金化房地產信托產品，向包括保險基金、養(yǎng)老基金等機構出售部分或全部權益。

而其更深層次的目標，即為探路被寄予厚望的中國版本“REITs”。

例如，2011年9月，萬通地產與華潤深國投信托共同發(fā)起設立萬通核心成長股權投資基金（下稱萬通基金），期限為3年。

其中，雙方皆作為有限合伙人（LP）加入基金，萬通地產出資1860萬元，華潤深國投發(fā)行信托計劃募集資金3.5億元，期限為3年。

萬通深國投作為一般合伙人（GP）出資400萬元。萬通深國投由萬通地產全資子公司和華潤深國投信托全資子公司各出資250萬元組建，持股比例各為50%。

基金總規(guī)模為3.726億元，全部投入全資子公司萬通時尚所經營的北京萬通中心寫字樓D座。隨后的10月份，萬通地產以28367萬元的交易對價，將持有的萬通時尚49%股權，以及萬通時尚的8860萬元的債權，轉讓給萬通基金。

至此，萬通地產以1860萬元和250萬元合計2110萬元，撬動37227萬元外部資金。

2011年至2013年底，萬通地產在杭州、天津、北京CBD等不同地塊，數(shù)次重演上述融資模式，實現(xiàn)萬通中心的異地復制。

而這種路徑也可以被視為一種初級版本的類REITs模式，諸多跡象表明，這也是萬通一直以來在融資層面的一項重大期許。

萬通控股副總經理鄭沂曾對媒體表示，工業(yè)地產是萬通地產學習美國模式的一個具體分支，從一開始做工業(yè)地產，就是將這些物業(yè)瞄準了REITs所需要的標準，萬通地產希望按照國際慣例以REITs或公司形式IPO對接資本市場。

某信托業(yè)內人士表示：“萬通基金相當于一個SPV（特殊承載體），萬通地產的上述融資本質還是房地產信托融資，不算真正意義上的REITs，只是借道基金來完成。”

REITs屬于資產證券化的一種，在海外運行多年。其常見的投資經營標的包括辦公大樓、購物中心、飯店和賣場等，多為不動產的組合。

從2005年開始，國內商業(yè)地產的資產證券化探索就已展開。去年中信證券推出的中信啟航專項資產管理計劃被認為是國內首單REITs產品。中信證券將其兩棟辦公樓作為基礎資產采取分級證券化，并首次嘗試在交易所流通，5年后計劃公募上市。

華強資本副總裁艾曉峰表示，我國雖然已有信托法、信托投資公司管理辦法等相關條例，但還沒有房地產投資信托基金法來對基金的資產結構、資產運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴格限制，國內目前的房地產投資信托基金大多屬于變相形式。

對于中國版REITs的風險，艾曉峰稱：“除了政策，商業(yè)地產本身建設周期、盈利周期長，對公司的運營能力，現(xiàn)金流管理能力，以及應對兌付風險能力要求較高。”

實際上，盡管以商業(yè)地產開發(fā)業(yè)務知名，但萬通地產的版圖中，這部分利潤占比實際不足一成。

萬通股份去年的物業(yè)出租收入1.6億元，僅占營業(yè)收入總額的4.9%，業(yè)績主力仍然是銷售型物業(yè)及住宅。距離該公司新董事長許立“幾年內實現(xiàn)商用物業(yè)收入占總收入的15%、商用物業(yè)利潤占總利潤的30%、投資型持有物業(yè)占總資產20%到30%”的目標甚遠。

值得注意的是，今年8月5日披露的中報顯示，萬通地產凈利潤下滑近六成至4837.23萬元。其中賴以為生的房地產銷售收入比上年減少59.89%；物業(yè)出租收入7952萬元，比上年微增0.67%。

造血能力下滑之余，萬通地產負債陡增。去年其負債總額大漲14.86%至77.20億元，其中其他應付款、一年內到期的非流動負債、長期借款及其他非流動負債等為主的有息負債合計50.21億元，占總負債的比重為65.03%。