表面上看，2008年的金融危機(jī)是由房地產(chǎn)次級(jí)貸款市場(chǎng)引發(fā)的，而本次暴跌則是源自新冠疫情的沖擊。但如果往市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)兩場(chǎng)危機(jī)都是信心（恐慌）和杠桿相互作用的結(jié)果。理解這一點(diǎn)，對(duì)于我們研判未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)會(huì)有很大幫助。事實(shí)上，早在3月6日北京大學(xué)匯豐商學(xué)院創(chuàng)講堂的線上直播中，筆者在回答提問(wèn)時(shí)就說(shuō)過(guò)，“美股的下跌只是開(kāi)始……當(dāng)美國(guó)感染人數(shù)達(dá)到幾十萬(wàn)或是百萬(wàn)的時(shí)候，恐慌將把美股帶入深淵”。萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到，確診人數(shù)破萬(wàn)之前，我們就見(jiàn)證了四次熔斷。事后想來(lái)，筆者預(yù)測(cè)時(shí)顯然低估了恐慌在社交網(wǎng)絡(luò)的傳播力度，也高估了美國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情的能力。

回望次貸危機(jī)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)诮忉尨钨J危機(jī)爆發(fā)原因時(shí)往往會(huì)從經(jīng)濟(jì)深層次的矛盾入手。資產(chǎn)價(jià)格泡沫和掠奪性的放貸行為是最常被提及的原因。讓一幫沒(méi)有付款能力的人去高位接盤(pán)房地產(chǎn)顯然是不對(duì)的。但是從金融的角度來(lái)看，這只是金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)條件，并非充分條件。美國(guó)2007年房?jī)r(jià)最高時(shí)同比2000年上漲了125%。全國(guó)房?jī)r(jià)中位數(shù)高達(dá)17.5萬(wàn)美元，相當(dāng)于一個(gè)家庭年收入的4倍。讀者只需簡(jiǎn)單對(duì)比一下中國(guó)的數(shù)據(jù)就知道，這叫多大點(diǎn)兒事呀。

次貸危機(jī)的根源其實(shí)是危機(jī)前的加杠桿和危機(jī)中的去杠桿。這背后的道理很簡(jiǎn)單。如果市場(chǎng)上有一項(xiàng)AAA級(jí)資產(chǎn)的收益高達(dá)6%，如果我能夠從市場(chǎng)上借到4%的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)這項(xiàng)資產(chǎn)，那么我的凈收益可以高達(dá)2%。表面上看起來(lái)2%很低，然而在金融市場(chǎng)這已經(jīng)是暴利了。美國(guó)不少金融機(jī)構(gòu)都通過(guò)設(shè)立結(jié)構(gòu)融資工具（SIV）來(lái)賺這種看似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)。說(shuō)“看似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的原因是，基于歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，這些資產(chǎn)違約的概率低于千分之一。危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)銀行業(yè)囤積了1萬(wàn)多億美元SIV類(lèi)的資產(chǎn)，每年能多掙幾百億美元的零花錢(qián)。

看似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)模型是一位中國(guó)人發(fā)明的。參數(shù)是按照美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)設(shè)定的。美國(guó)歷史上從未出現(xiàn)過(guò)房地產(chǎn)按揭貸款違約率超過(guò)10%的情況，然而歷史紀(jì)錄的宿命就是會(huì)被打破。這個(gè)評(píng)級(jí)模型可以說(shuō)為美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮做出了卓越貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)按揭貸款被打包成為按揭債券（MBS），分層出售給不同的投資者。賣(mài)不出去的高風(fēng)險(xiǎn)（也是高收益）邊角料再打包成為CDO。神奇的數(shù)學(xué)能從高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)池中提煉出超過(guò)80%以上的AAA級(jí)證券。下面的邊角料繼續(xù)打包成為CDO平方和CDO立方，提煉AAA級(jí)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的過(guò)程也在繼續(xù)，不過(guò)比例越來(lái)越低就是了。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的貸款供應(yīng)很快就跟不上大煉鋼的原料供應(yīng)需求。于是大家又盯上了次一級(jí)的原料，也就是次級(jí)房地產(chǎn)抵押貸款。大批無(wú)身份證明，無(wú)收入證明和無(wú)資產(chǎn)的三無(wú)人員經(jīng)由流水線獲得了房地產(chǎn)按揭貸款。這些貸款在雷曼兄弟這類(lèi)放貸機(jī)構(gòu)賬上停留幾天之后會(huì)變成各種字母縮寫(xiě)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進(jìn)入各大機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表。我們前面提過(guò)的SIV可買(mǎi)了不少這些字母組合。只要房?jī)r(jià)一直上漲，沒(méi)人會(huì)在乎付月供的人是否真的能還得起。這一幕讀者們是不是很熟悉？

出來(lái)混遲早要還的。當(dāng)房?jī)r(jià)開(kāi)始漲不動(dòng)時(shí)，貸款的違約率開(kāi)始上升。華爾街五大投行之一的貝爾斯登管理的高杠桿CDO投資基金出現(xiàn)大幅回撤，也把貝爾斯登拖到破產(chǎn)邊緣。美聯(lián)儲(chǔ)于是借錢(qián)給摩根大通300億美元，后者花了10億美元收購(gòu)了貝爾斯登，剩下的錢(qián)都用來(lái)填坑了。2008年9月的時(shí)候，賬上囤了大量次貸的雷曼兄弟實(shí)在是沒(méi)錢(qián)交摩根大通的保證金，于是爆倉(cāng)破產(chǎn)。這家資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)7000億美元的大型投行的倒閉標(biāo)志著次貸危機(jī)全面爆發(fā)，其影響之深遠(yuǎn)到現(xiàn)在我們?nèi)匀荒軌蚋惺堋?/p>

美國(guó)次級(jí)貸款市場(chǎng)總規(guī)模不過(guò)區(qū)區(qū)2-3萬(wàn)億美元。換句話說(shuō)，如果投資者們把所有次級(jí)貸款資產(chǎn)全部撇賬核銷(xiāo)，損失不過(guò)2-3萬(wàn)億美元。為什么次貸危機(jī)使得美國(guó)國(guó)民財(cái)富直接損失了14萬(wàn)億美元以上呢？因?yàn)楦軛U，還有恐慌。SIV這類(lèi)表外工具的資金來(lái)源是銀行的高信用等級(jí)支持的短期低利率債券，對(duì)應(yīng)的則是期限可能長(zhǎng)達(dá)30年的AAA級(jí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。它的缺點(diǎn)是必須不斷地借新債還舊債。當(dāng)貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的大型投行倒閉時(shí)，市場(chǎng)的恐慌情緒導(dǎo)致SIV發(fā)行新債的成本甚至超過(guò)了其資產(chǎn)收益。解決的辦法只有一條：賣(mài)資產(chǎn)還債。大批銀行手里握著相同的資產(chǎn)想要出售，然而對(duì)面卻沒(méi)有任何買(mǎi)家。于是大家只好用跳樓價(jià)甩賣(mài)，AAA級(jí)次貸證券價(jià)格暴跌幅度超過(guò)40%。美國(guó)當(dāng)時(shí)最大的銀行花旗集團(tuán)僅2008年第四季度就虧損了183億美元。美國(guó)金融股全面暴跌。這就是傳說(shuō)中的流動(dòng)性枯竭。讀者看到這一幕是不是又很熟悉？

為了控制局面，美國(guó)證交會(huì)曾經(jīng)下令禁止賣(mài)空799只金融股。然而這于事無(wú)補(bǔ)，因?yàn)槭袌?chǎng)的信心已經(jīng)蕩然無(wú)存。美國(guó)最大的銀行花旗和保險(xiǎn)公司AIG都瀕臨破產(chǎn)。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭引起了實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流斷裂。企業(yè)破產(chǎn)預(yù)期導(dǎo)致的失業(yè)率飆升預(yù)期又反過(guò)來(lái)加劇了金融市場(chǎng)的下跌。最后收拾殘局的是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)場(chǎng)收購(gòu)各類(lèi)賣(mài)不出去的債券，強(qiáng)行貸款給各大銀行補(bǔ)充流動(dòng)性，也就是大家熟知的量化寬松。十年之后回頭一看，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)低價(jià)收購(gòu)的債券在市場(chǎng)信心恢復(fù)之后重新出售，累計(jì)為美國(guó)政府賺了大概9000億美元。那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)是怎么走出信心危機(jī)，進(jìn)入戰(zhàn)后最長(zhǎng)的牛市的呢？長(zhǎng)話短說(shuō)，當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納推出的壓力測(cè)試制度起了很大作用。蓋特納要求所有美國(guó)大型銀行都必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)厲的壓力測(cè)試證明其償付能力，否則必須補(bǔ)足資本金再營(yíng)業(yè)。這個(gè)壓力測(cè)試實(shí)際上嚴(yán)厲與否是個(gè)疑問(wèn)，但它確實(shí)回復(fù)了市場(chǎng)信心。這個(gè)舉措的思路大概源自當(dāng)年羅斯?？偨y(tǒng)在大蕭條期間推出的“銀行假期”政策，由政府來(lái)為銀行提供背書(shū)，恢復(fù)市場(chǎng)信心。

如果把2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)看作是一次雪崩，次級(jí)貸款就是引發(fā)雪崩的最后一片雪花。但如果沒(méi)有山坡上的大量積雪，雪崩又怎會(huì)發(fā)生呢？金融圈的另一個(gè)金句是“History does not repeat itself, but it rhymes.”歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但規(guī)律卻很相似。這次新冠疫情引發(fā)的美國(guó)市場(chǎng)暴跌其實(shí)也是一場(chǎng)信心危機(jī)，疫情只是一個(gè)導(dǎo)火索而已。

新冠疫情沖擊

在經(jīng)歷了史上最長(zhǎng)的股票牛市之后，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的估值水平都達(dá)到了高位。支持牛市的除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面確實(shí)不錯(cuò)之外，還有市場(chǎng)機(jī)制的原因。學(xué)術(shù)界在過(guò)去幾十年中通過(guò)無(wú)數(shù)的研究論文證實(shí)一個(gè)簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)：主動(dòng)管理的基金作為一個(gè)整體跑輸了市場(chǎng)指數(shù)。2007年巴菲特甚至和一位對(duì)沖基金經(jīng)理賭了100萬(wàn)美元。如果他們事先挑選的一籃子對(duì)沖基金平均收益在未來(lái)十年超越標(biāo)普500指數(shù)，那么巴菲特將會(huì)輸?shù)?00萬(wàn)美元。賭局最后的贏家毫無(wú)疑問(wèn)是巴菲特，標(biāo)普指數(shù)10年間比對(duì)沖基金收益平均高了63%。而早在賭局開(kāi)始之前，投資者們就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了買(mǎi)低管理費(fèi)率和低換手率的ETF指數(shù)基金收益要好過(guò)高薪的基金經(jīng)理管理的結(jié)果。于是ETF指數(shù)基金在全球共同基金行業(yè)的占比越來(lái)越高。各大機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)也就成了機(jī)構(gòu)投資者的指揮棒。相信讀者還記得A股被明晟（MSCI）股票指數(shù)納入所帶來(lái)的那一波行情。這也形成了一個(gè)正向反饋，越多的資金涌入指數(shù)投資，越多資金被用于買(mǎi)入成分股推高股價(jià)，由此導(dǎo)致的收益提高又帶來(lái)更多的資金涌入……道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)不斷地創(chuàng)造新高。

明白人都知道天下沒(méi)有不散的宴席，但誰(shuí)都不知道宴席什么時(shí)候會(huì)散。事實(shí)上，在過(guò)去三年中我給學(xué)生講課時(shí)都反復(fù)看空美股的高估值，結(jié)果只不過(guò)是啪啪啪不斷打臉。杠桿在這波牛市再次起到了推波助瀾的作用。既然道指和曾經(jīng)的房?jī)r(jià)看起來(lái)一樣永不墜落，何不加點(diǎn)杠桿買(mǎi)指數(shù)基金呢？市場(chǎng)上還出現(xiàn)了與股指掛鉤的證券產(chǎn)品，其本金漲跌與股指同步結(jié)算，其背后的金融工程原理是發(fā)行人買(mǎi)入股指期貨，期權(quán)或現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)沖。于是，押注在股指上漲的資金量實(shí)際上可能比在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)股票的資金還要多。

除了散戶(hù)投資者常見(jiàn)的純多頭策略之外，市場(chǎng)上還有對(duì)沖基金的相對(duì)價(jià)值策略。這類(lèi)策略的投資邏輯是做多一類(lèi)資產(chǎn)同時(shí)做空另一類(lèi)資產(chǎn)，如果兩類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)差朝著預(yù)期方向前進(jìn)，那么加上杠桿之后收益也是比較可觀的，并且占用的資本金也比較少。舉例來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)前景看好的時(shí)候做多高收益?zhèn)ㄒ簿褪歉唢L(fēng)險(xiǎn)的垃圾債），同時(shí)做空國(guó)債。隨著經(jīng)濟(jì)繁榮，高收益公司債和國(guó)債的利差會(huì)不斷縮小，從而導(dǎo)致這個(gè)策略出現(xiàn)盈利。相對(duì)價(jià)值邏輯的好處是如果市場(chǎng)表現(xiàn)正常，策略能夠在低波動(dòng)率的前提下獲得合理的收益。它的缺點(diǎn)是當(dāng)市場(chǎng)超預(yù)期劇烈波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)（2008），波動(dòng)性危機(jī)（2011）或凸度危機(jī)（2016）。翻譯成普通話，就是可能出現(xiàn)做空的資產(chǎn)價(jià)格暴漲，如果不能及時(shí)追加保證金就會(huì)爆倉(cāng)導(dǎo)致強(qiáng)平。

相對(duì)價(jià)差就好像一條或粗或細(xì)的鋼絲?；鸾?jīng)理的任務(wù)就是穩(wěn)穩(wěn)地走在鋼絲上，盡管鋼絲不時(shí)會(huì)晃蕩，甚至偶爾會(huì)有颶風(fēng)掃過(guò)。相對(duì)價(jià)值策略最華麗的一次失敗是1998年長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉。當(dāng)時(shí)這家基金資產(chǎn)負(fù)債表上的互換規(guī)模超過(guò)了1萬(wàn)億美元，而它的資本金卻僅有47億美元。它的倒閉幾乎引發(fā)了一場(chǎng)金融危機(jī)。2008年次貸危機(jī)中，二次創(chuàng)業(yè)的長(zhǎng)期資本管理公司合伙人再一次摔倒在同一個(gè)坑里，雖然姿勢(shì)有點(diǎn)不一樣。現(xiàn)在市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨的基金已經(jīng)變成了橋水（Bridgewater），Millennium，司度（Citadel），Renaissance和2 Sigma。盡管這些名字對(duì)股民們來(lái)說(shuō)很陌生，但在養(yǎng)老金和主權(quán)財(cái)富基金這些機(jī)構(gòu)投資者聽(tīng)來(lái)卻是如雷貫耳的金字招牌。2019年末，全球?qū)_基金的管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄3.66萬(wàn)億美元，而它們資產(chǎn)負(fù)債表上的名義總風(fēng)險(xiǎn)可能要通過(guò)杠桿放大10倍以上。

2019年11月，新型冠狀病毒突然奇怪地出現(xiàn)在中國(guó)的武漢。在武漢封城之后的那段昏暗日子里，全球股市并沒(méi)有對(duì)遙遠(yuǎn)的病毒威脅產(chǎn)生明顯的負(fù)面反應(yīng)。反而是在中國(guó)疫情基本成功控制之后，機(jī)構(gòu)投資者們突然意識(shí)到這場(chǎng)病毒有可能是歐洲和美國(guó)也必須面對(duì)的災(zāi)難，于是2020年2月份美國(guó)股指開(kāi)始下挫。盡管如此，投資者仍然以為新冠病毒和埃博拉病毒一樣是發(fā)生在衛(wèi)生條件落后的發(fā)展中國(guó)家的可控風(fēng)險(xiǎn)，直到意大利淪陷，瑞典、英國(guó)和德國(guó)放棄抵抗。在這個(gè)節(jié)骨眼上，沙特阿拉伯因?yàn)楹投砹_斯減產(chǎn)談崩而大規(guī)模調(diào)低油價(jià)。席卷市場(chǎng)的恐慌引發(fā)了連續(xù)四次市場(chǎng)熔斷，而這時(shí)新冠疫情仍然還只沖擊了中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尚未對(duì)西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。

盡管事前預(yù)見(jiàn)了市場(chǎng)會(huì)大幅調(diào)整，但是筆者也沒(méi)有料到這次調(diào)整的幅度是如此之大。在這場(chǎng)危機(jī)中，除了中國(guó)國(guó)債和美國(guó)國(guó)債等強(qiáng)勢(shì)避險(xiǎn)資產(chǎn)之外，信用債、商品期貨、外匯和貴金屬都被恐慌性拋售。市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。作為市場(chǎng)重要指標(biāo)的美國(guó)10年期國(guó)債收益率被壓低到史無(wú)前例的0.54%。高杠桿投資者被迫拋售有流動(dòng)性的資產(chǎn)來(lái)滿足保證金要求，連黃金和白銀都不能幸免。只有A股市場(chǎng)是一個(gè)例外。在疫情基本得到控制之后，彌漫世界的疫情恐慌并沒(méi)有傳導(dǎo)到A股市場(chǎng)。因?yàn)锳股尚有流動(dòng)性，反而出現(xiàn)了數(shù)百億的資金外流，顯然機(jī)構(gòu)投資者在拆東墻補(bǔ)西墻。

在市場(chǎng)最需要流動(dòng)性的時(shí)候，美國(guó)銀行業(yè)受限于次貸危機(jī)之后打補(bǔ)丁的“沃克爾規(guī)則”反而必須從市場(chǎng)上抽回流動(dòng)性。另一方面指數(shù)基金的投資者恐慌性地贖回基金迫使基金經(jīng)理不得不拋售成分股，反過(guò)來(lái)又加劇了投資者的恐慌。過(guò)去的正反饋模式依然存在，只是方向反了。老司機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)在3月16日凌晨5點(diǎn)突然宣布將基準(zhǔn)利率直接調(diào)降至0，并且祭出7000億美元的量化寬松計(jì)劃以緩解流動(dòng)性危機(jī)。然而當(dāng)天發(fā)生的第三次熔斷甚至差點(diǎn)觸及13%的二級(jí)門(mén)檻。為了避免流動(dòng)性危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，3月18日美國(guó)財(cái)政部批準(zhǔn)了美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立共同基金貸款便利（MMLF）的計(jì)劃，仍然沒(méi)有遏制住一個(gè)月內(nèi)的第四次現(xiàn)貨指數(shù)熔斷。筆者從中學(xué)習(xí)到的一點(diǎn)是：這屆投資者不行。也許是社交網(wǎng)絡(luò)過(guò)于發(fā)達(dá)，而靈長(zhǎng)類(lèi)動(dòng)物的災(zāi)難應(yīng)激反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致他們不斷地交流恐慌，使得群體性恐慌進(jìn)一步升級(jí)。這一切其實(shí)也發(fā)生在2月上旬的中國(guó)企業(yè)家朋友圈。

太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事。究其根源，這一次危機(jī)的爆發(fā)依然是恐慌和杠桿的化學(xué)反應(yīng)。雪上加霜的是多策略的大型對(duì)沖基金將流動(dòng)性危機(jī)從股票市場(chǎng)和石油市場(chǎng)傳遞到所有市場(chǎng)。橋水和Millennium等幾家老司機(jī)盡管損失慘重，但很幸運(yùn)地沒(méi)有從鋼絲繩上掉下來(lái)，而其他人就未必了。盡管新冠疫情來(lái)勢(shì)洶洶，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響可能更多的是短期沖擊?；久娴母淖兛赡懿⒉恢С秩绱舜蟮氖袌?chǎng)調(diào)整幅度。事實(shí)上，3月初巴菲特便已經(jīng)入場(chǎng)買(mǎi)入達(dá)美航空和紐約梅隆銀行。和2008年9月進(jìn)場(chǎng)抄底高盛一樣，巴菲特再一次自信地被套牢了。

關(guān)于未來(lái)

讀者看到此處恐怕最關(guān)心的問(wèn)題是市場(chǎng)何時(shí)反彈。大學(xué)老師顯然并不擅長(zhǎng)這種算命的活計(jì)，但還是可以稍加分析一下?；仡櫼幌掳倌昵暗奈靼嘌来罅鞲泻?002年底爆發(fā)的SARS疫情，前一個(gè)災(zāi)難帶走了5000萬(wàn)條生命，后一個(gè)災(zāi)難盡管只殺死了幾千人卻讓所有中國(guó)人記憶猶新，然而兩者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊都是短暫非持續(xù)的。不出意外的話，疫情應(yīng)該在1-2年的時(shí)間內(nèi)結(jié)束，取決于疫苗研發(fā)的進(jìn)度和有效程度。之后世界經(jīng)濟(jì)會(huì)有很大概率回到正軌，但是在此期間耽誤的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出可能沒(méi)辦法彌補(bǔ)。換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)短時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)，之后重新回到原先的增長(zhǎng)路線。

金融市場(chǎng)的復(fù)蘇可能要早于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)榍罢叩墓乐祷趯?duì)后者的預(yù)期。這也是金融市場(chǎng)在病毒全面沖擊經(jīng)濟(jì)之前便暴跌的原因之一。一旦市場(chǎng)建立起病毒將被有效遏制的信心，復(fù)蘇也就隨之而來(lái)。毫無(wú)疑問(wèn)，歐洲和美國(guó)的疫情仍在迅速發(fā)展過(guò)程中，有可能我們?cè)谖磥?lái)幾周內(nèi)會(huì)見(jiàn)到死亡案例數(shù)量急劇攀升的局面。在這樣的背景下，也許市場(chǎng)會(huì)有短期的反彈，但市場(chǎng)范圍內(nèi)的復(fù)蘇共識(shí)是無(wú)法形成的。不管各國(guó)推出何種貨幣或財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵的市場(chǎng)信心仍然必須來(lái)自防疫的進(jìn)展。所以筆者的意見(jiàn)是短期內(nèi)很難見(jiàn)到市場(chǎng)走出低谷。反觀中國(guó)政府的一系列嚴(yán)厲疫情防控措施幫助市場(chǎng)投資者建立了信心，使得A股在全球暴跌中一枝獨(dú)秀。

新冠疫情更深遠(yuǎn)的影響恐怕是它對(duì)世界政治格局的沖擊。特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)以后推動(dòng)的去全球化浪潮被新冠疫情進(jìn)一步加強(qiáng)了。一方面各國(guó)政府為了防疫不得不封閉邊界禁止外國(guó)人進(jìn)入，另一方面疫情造成的醫(yī)療物資短缺使得各國(guó)政府以鄰為壑，相互扣押物資。原本建立的全球分工體系有可能在疫情之后被各國(guó)的“地方保護(hù)主義“瓦解。塞爾維亞總統(tǒng)武契奇求助無(wú)門(mén)之后含淚說(shuō)道：

“你能意識(shí)到偉大的國(guó)際團(tuán)結(jié)是不存在的，歐洲團(tuán)結(jié)是不存在的，寫(xiě)在紙上的不過(guò)是童話罷了。”

這可能是歐洲一體化以來(lái)最黑暗的時(shí)刻。

過(guò)去數(shù)十年全球化浪潮中，中國(guó)一躍成為世界供應(yīng)鏈的核心，可以說(shuō)是最大受益者之一。去全球化浪潮顯然不符合中國(guó)利益，因此我們前瞻性地啟動(dòng)了一帶一路倡議。本次疫情短期內(nèi)可能重創(chuàng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施匱乏的第三世界國(guó)家更有可能成為最大的受害者，而它們恰恰是一帶一路倡議的重要組成。為此，中國(guó)政府顯然應(yīng)該建立起預(yù)防性的疫情援助計(jì)劃。這也許反而有利于一帶一路倡議的推動(dòng)。

疫情防控期間中國(guó)展現(xiàn)出的強(qiáng)大動(dòng)員能力以及制造業(yè)供應(yīng)能力將改變多數(shù)西方人對(duì)中國(guó)的認(rèn)知，然而這種認(rèn)知并不一定完全是正面的。疫情之前便已開(kāi)始的中美貿(mào)易戰(zhàn)有可能因?yàn)橐咔槎l(fā)生變化，但中美關(guān)系很難得到緩和。也許災(zāi)后檢討可能會(huì)迫使美國(guó)制造業(yè)的回流加速。這對(duì)僅有制造優(yōu)勢(shì)，而尚未建立起全局優(yōu)勢(shì)的大多數(shù)中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)將是巨大的挑戰(zhàn)。

可以斷言，新冠疫情最重要的影響并不是我們現(xiàn)在所看到的，而是未來(lái)我們將看到的。
作者歐陽(yáng)良宜系北京大學(xué)匯豐商學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授