繼1月29日，滬深交易所分別發(fā)布施行3項主要業(yè)務(wù)規(guī)則，包括《業(yè)務(wù)辦法》《發(fā)售業(yè)務(wù)指引》和《審核關(guān)注事項》，明確了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的業(yè)務(wù)流程、審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程以及中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》后，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2月8日也制定發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行）》和《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運營操作指引（試行）》。至此，我國萬億元量級的全新投融資市場細(xì)則再下一城。（點擊訂閱）2020年12月刊聚焦REITs試點，邀請了政府官員、行業(yè)領(lǐng)軍人物、專家學(xué)者，通過理論探討、政策分析以及對國內(nèi)、國際典型案例的模式解讀，對我國REITs的未來發(fā)展建言獻(xiàn)策，旨在讓公募REITs在雙循環(huán)的大潮中揚(yáng)帆起航，助力中國經(jīng)濟(jì)社會的平穩(wěn)健康發(fā)展。

　　導(dǎo)語

　　在目前的國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢下，及時引入REITs，進(jìn)行存量不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，具有重要意義。文章提出，引入REITs將有力推動形成國內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)；將為我國開通引進(jìn)外資的新渠道；將在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮重大作用，化解其中潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與外交風(fēng)險。

　　文/國務(wù)院發(fā)展研究中心REITs課題組組長孟曉蘇

　　不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）是不動產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)入資本市場流通的金融產(chǎn)品，能夠盤活存量資產(chǎn)、促進(jìn)投資良性循環(huán)。自2020年4月中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委發(fā)布推行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“基礎(chǔ)設(shè)施REITs”）的試點文件以來，有關(guān)試點工作正在積極推進(jìn)之中。誠如國際專家所言，它是一個偉大的金融創(chuàng)新。

　　為了將REITs引入國內(nèi)，筆者已經(jīng)持續(xù)呼吁了15年之久，如今終于看到這塊璞玉被國人所認(rèn)知。相信在各方的共同努力之下，REITs有可能于近期取得突破，并會繼續(xù)發(fā)展壯大。國際REITs專家們當(dāng)年預(yù)言的“REITs遲早會在中國大行其道”，將會在我國變成現(xiàn)實。

　　習(xí)近平總書記近期提出，要加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展新格局。在目前的國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢下，及時引入REITs，進(jìn)行存量不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，具有重要意義。它將有力推動形成國內(nèi)大循環(huán)，促進(jìn)實現(xiàn)國內(nèi)國際雙循環(huán)；將為我國開通引進(jìn)外資的新渠道；將在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮重大作用，化解其中潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險與外交風(fēng)險。

　　促進(jìn)國內(nèi)大循環(huán)，打贏防范金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)

　　我國金融體系過去是以間接融資為主，即通過商業(yè)銀行進(jìn)行存款與放貸。它適應(yīng)經(jīng)濟(jì)低成本擴(kuò)張的需要，但造成地方政府和企業(yè)債臺高筑，也不適于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展的要求。特別是近年來地方債務(wù)越積越重。我國基礎(chǔ)設(shè)施項目在建成之后，不能夠出售變現(xiàn)，只能由原來的投資方即地方政府或平臺公司長期持有。即便通過資產(chǎn)支持證券（Asset Backed Security，簡稱ABS）進(jìn)行融資，也都是債務(wù)型的，只是轉(zhuǎn)換了發(fā)債渠道。黨中央和國務(wù)院很早就提出要求，要打破剛性兌付，發(fā)展直接融資，促進(jìn)建立多元化的資本市場。

　　為什么在資產(chǎn)證券化REITs發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)看不到企業(yè)有這么大的負(fù)債比率？這是因為它們有資產(chǎn)證券化這個成熟的直接融資工具。多年前的美國也曾主要是靠銀行存款與貸款，而現(xiàn)在美國早已走到以直接融資為主的階段。我國REITs試點強(qiáng)調(diào)的是“堅持權(quán)益導(dǎo)向”，就是要打破過去以債務(wù)型融資為主的舊格局，過去只能由政府靠發(fā)債融資修建的基礎(chǔ)設(shè)施，現(xiàn)在有可能把這些建成的基礎(chǔ)設(shè)施項目，包括收費公路、橋梁、地下管網(wǎng)、垃圾處理、倉儲物流、數(shù)據(jù)中心等項目賣給社會基金持有。這些資產(chǎn)如果是有較好收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才能實現(xiàn)建設(shè)資金的良性循環(huán)，用市場化手段解決地方債越積越重的問題。

　　在黨中央提出的打好決勝全面建成小康社會“三大攻堅戰(zhàn)”中，第一項就是“打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)”，要求“穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險”。“三大攻堅戰(zhàn)”中的后兩個都需要資金投入，如“扶貧攻堅戰(zhàn)”要拿出扶貧資金，“環(huán)保攻堅戰(zhàn)”不僅要投資治理，還涉及生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)，會減少收入與稅收。唯獨通過REITs化解地方債務(wù)，不需要更多資金，因為資金早已包含在這些項目中，用負(fù)債的方式存在。推動REITs實現(xiàn)權(quán)益型融資，是將原本在項目中的資金更換一種存在方式，從原始權(quán)益人負(fù)債持有轉(zhuǎn)為投資人權(quán)益型持有。所以只要走出“負(fù)債思維”，大力引進(jìn)并推動權(quán)益型REITs，就可以取得化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的決定性勝利。

　　更好引進(jìn)外資，讓國際穩(wěn)健資本進(jìn)入中國市場

　　我國一向注重外資的引進(jìn)，但由于過去缺乏直接融資產(chǎn)品，引進(jìn)外資的項目都是要從頭干起，稱為“綠地項目”，引入的投資則限制于“創(chuàng)業(yè)資本”。為此就要劃定允許外資投資的范圍、爭論股權(quán)比例與是否要技術(shù)轉(zhuǎn)讓等問題。過去我們長期忽視了在國際上存在的大量養(yǎng)老基金、保險基金等長線投資基金，它們不愿意參與投資“綠地項目”，但會愿意投資持有建成并有穩(wěn)定收益的項目。

　　現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)全球化遭遇倒流逆風(fēng)，美國等國家要求“供應(yīng)鏈回流”，用各種手段擠壓在我國投資的外資企業(yè)，給我國繼續(xù)引入外資特別是引入“綠地項目”投資增加了難度。而在世界上發(fā)展了60多年的REITs產(chǎn)品，錨定優(yōu)質(zhì)建成項目中的不動產(chǎn)資產(chǎn)，不僅每年可以獲取穩(wěn)定的租金分配，而且有進(jìn)入資本市場流通交易的便利，還有不動產(chǎn)長期升值的空間，各國政府還會給予免除公司稅的稅收安排，更體現(xiàn)出“稅收中性”原則，維護(hù)了投資人的收益。這些優(yōu)點使REITs產(chǎn)品成為海外穩(wěn)健型投資機(jī)構(gòu)所追逐的投資標(biāo)的。

　　我國建成的基礎(chǔ)設(shè)施項目價值超過100萬億元，可供租賃的各類房地產(chǎn)項目的價值更高、增值潛力更大。我國推出基礎(chǔ)設(shè)施項目REITs，并擴(kuò)大引進(jìn)外資力度，允許外資進(jìn)入中國REITs市場，就可以迎來另類外資投資進(jìn)入我國，抵消外資投資減退造成的影響。這些資金對投資風(fēng)險的厭惡度高，追求的是投資安全性、收益穩(wěn)定性與流通靈活性。我國還要適時推出各類租賃房屋的REITs，讓有更大增資潛力的房地產(chǎn)項目進(jìn)入REITs市場。這樣做有助于更好吸引投資人進(jìn)入中國REITs市場，還有利于通過REITs培育市場化房屋租賃主體，更好實現(xiàn)中央“租售并舉”的要求，從而更好落實“房住不炒”的定位。

　　REITs可在“一帶一路”事業(yè)上發(fā)揮作用，化解潛在風(fēng)險

　　“一帶一路”倡議已經(jīng)取得可喜成果，建設(shè)完成并投入運營的多是電網(wǎng)電廠、道路橋梁、港口設(shè)施、工業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施。中國提出“一帶一路”倡議的“初心”，就是要密切與相關(guān)國家的關(guān)系，實現(xiàn)設(shè)施聯(lián)通、資金溝通、人心相通，構(gòu)建命運共同體。但是我國企業(yè)由于過去不懂直接融資，便按照國內(nèi)負(fù)債建設(shè)的模型，把“一帶一路”倡議的項目建成了“債權(quán)與債務(wù)模式”。

　　我國企業(yè)和管理機(jī)構(gòu)過去都是在用負(fù)債模式進(jìn)行國內(nèi)建設(shè)，便依樣畫葫蘆，把它用于海外“一帶一路”建設(shè)。“一帶一路”項目負(fù)債可分為“我方負(fù)債”與“對方負(fù)債”，即或是由我國施工企業(yè)在海外負(fù)債持有，或是由項目所在國政府向我國負(fù)債持有?，F(xiàn)在多個債務(wù)國借新冠肺炎疫情為由，拖欠還款，中國作為債權(quán)國已經(jīng)宣布對七十七國“延債”。

　　但如果對方國家長期不還債怎么辦？由中國出口信用保險公司做了保險的項目，中信保要賠付95%資金，施工企業(yè)只需賠5%資金。中信保是用財政部的保險風(fēng)險基金設(shè)立的，出了擔(dān)保風(fēng)險就會造成國家資產(chǎn)損失。而這以后我國對債務(wù)國就剩下“追索對方國家資源”，要對方“拿資源還債”這一條路了。若真走到那一步，我國與債務(wù)國之間的國家關(guān)系就會走得小心翼翼、如履薄冰，這就違背了“初心”。

　　是否還有別的辦法可以化解債務(wù)國不還債的僵局，避免掀起新的“免債”風(fēng)潮給我國造成的巨大損失？REITs就是在國際上解決負(fù)債不還的最好辦法?，F(xiàn)在國內(nèi)正在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，也能幫助人們打開思路，了解基礎(chǔ)設(shè)施REITs的操作，發(fā)現(xiàn)不是只有“逼債與不逼債”這類模式，還有第三方資本可以引入。此前已說明，國際上有高達(dá)33萬億美元的養(yǎng)老金、保險基金、國家主權(quán)基金等，它們正在尋找投資出路。海外養(yǎng)老金每年會有大約20%可以用于投資，年投資規(guī)模達(dá)幾千億美元。它們極愿意持有REITs權(quán)益，也愿意折價收購逾期不還的債權(quán)。這種資本被稱為“懶惰資本”，區(qū)別于勤于創(chuàng)業(yè)的“勤快資本”。在歐洲、日本長期低利息率、負(fù)利息率的情況下，這些國際基金的管理機(jī)構(gòu)都在尋求有穩(wěn)定收益的金融產(chǎn)品。國際保險基金的收益要求僅是2%～4%，REITs產(chǎn)品的收益率和安全性、穩(wěn)定性、流通性、增資性等，都使其成為海外穩(wěn)健型資金的投資首選。

　　若把我國“一帶一路”海外建成項目做成REITs，吸引這些“懶惰資本”來參與持有，就可以讓原始權(quán)益人從負(fù)債中脫身，REITs持有人更愿意長期權(quán)益性持有，這樣債權(quán)國就可以收回資金。即使是項目股權(quán)仍在我國企業(yè)手中的，如果認(rèn)為可能有被不可抗力剝奪的風(fēng)險，也可以提前通過REITs方式轉(zhuǎn)給國際資本持有，甚至可以通過“不良資產(chǎn)”或“不良貸款率”處置方式，打折轉(zhuǎn)讓給國際機(jī)構(gòu)持有。在當(dāng)前國際環(huán)境下，我國要格外小心海外資產(chǎn)的安全，不要認(rèn)為項目股權(quán)捏在手里就是可靠的。通過國際金融手段將海外存量資產(chǎn)變現(xiàn)，應(yīng)作為當(dāng)前的重要選項之一。

　　這些都是海外資產(chǎn)的REITs，它們的原始權(quán)益人是所在國政府、企業(yè)與我國施工企業(yè)。把它們做成REITs或其他金融產(chǎn)品，也是要靠海外專業(yè)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，并在海外資本市場上流通。要將其做成REITs產(chǎn)品轉(zhuǎn)到國際資本手中不容易，要求那些通過REITs收回資金的國家還債也不容易，都需要對其施加一定壓力或釋放一定吸引力。為此，可以向債務(wù)國承諾，在收回貸款后再給它們投資新的項目，有利于推動債務(wù)償還，也會讓我國施工企業(yè)愿意支持項目資產(chǎn)證券化。當(dāng)然我國再做新項目時就要提前按照REITs思路，在投資建設(shè)初期就做好轉(zhuǎn)給國際REITs持有的準(zhǔn)備。如果能這樣做，“一帶一路”就不會進(jìn)入討債追債的“后半場”，而是繼續(xù)發(fā)展壯大。在我國“一帶一路”倡議下，巨量國際資金緊隨其后，就能使“一帶一路”倡議越走越寬廣。

　　有了以上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，還需要尋找到支持這樣做的機(jī)構(gòu)和人員。現(xiàn)在不做REITs任其風(fēng)險繼續(xù)發(fā)展，由于風(fēng)險責(zé)任早已被分散在多個決策環(huán)節(jié)之中，最終風(fēng)險爆發(fā)后再來追究責(zé)任并不會準(zhǔn)確定位。要把這件化解國家巨大風(fēng)險的事情做成，就必須倚重頂層制度設(shè)計，包括改變原有不合理的考核制度與工作要求，改變對海外項目監(jiān)管不力與“不作為、不擔(dān)當(dāng)”的環(huán)境氛圍，還要努力營造跟收回債權(quán)利益相關(guān)的利益主體，讓這件對我國國家意義重大的事情，得到來自更多機(jī)構(gòu)與人員的支持。END

　　本文刊發(fā)于2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文編輯：謝松燕