萬科董事王石對(duì)寶能系的“萬科保衛(wèi)戰(zhàn)”已到了緊要關(guān)頭。

截至12月22日晚最新數(shù)據(jù)，寶能系與安邦保險(xiǎn)的合計(jì)持股已達(dá)30.53%，超過30%的上市公司全面要約收購紅線。換句話說，一旦安邦保險(xiǎn)與寶能系承認(rèn)互為一致行動(dòng)人，萬科有可能被迫接受對(duì)方的收購。

萬科自12月19日起已經(jīng)停牌籌劃重大重組，以王石為首的管理層意圖用攤薄股份的辦法來反擊“門口的野蠻人”。“萬科之爭(zhēng)”向何處去？聽聽中倫律師事務(wù)所合伙人張?jiān)妭姆蓪用娴慕庾x：

2005年股權(quán)分置改革后，一個(gè)全流通的上市公司市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，根據(jù)我們的最新統(tǒng)計(jì)研究，目前第一大股東持股在5%以下的上市公司大概只有8家，如果把這個(gè)視野放得更寬，大股東持股10%以下的公司可能有四五十家，而達(dá)到上市公司收購管理辦法的30%全面要約條件的，這個(gè)數(shù)量至少是上百家了。

這是一個(gè)市場(chǎng)并購標(biāo)的具備的條件，另外從資資金角度，我們觀察到目前資金杠桿可能在二級(jí)市場(chǎng)上利用率最高，因此資金有足夠的動(dòng)因在二級(jí)市場(chǎng)上尋找投資的標(biāo)的。而且市場(chǎng)上已經(jīng)有大量的基金出現(xiàn)（特別是最明顯的保險(xiǎn)系的資金非?；钴S）。當(dāng)然這也跟相關(guān)法規(guī)進(jìn)一步放寬基金投資二級(jí)市場(chǎng)，乃至于進(jìn)一步的股權(quán)投資不無關(guān)系。

只要資金來源合法合規(guī)，并購就沒有太多限制

對(duì)于并購方資金來源有何限制？實(shí)際上并沒有非常具體限制的。

除了法律規(guī)定上市公司不能向并購方提供資金支持意外，其余只要資金來源合法合規(guī)，并沒有太多的限制。

而所謂杠桿收購就是指不完全通過自有資金，而是通過市場(chǎng)上募集的資金進(jìn)行優(yōu)先、劣后的杠桿操作。實(shí)際上我們理解最簡(jiǎn)單的杠桿就是借貸，通過操作自有資金以外的融資進(jìn)行收購，都屬于杠桿收購。

而杠桿融資的風(fēng)險(xiǎn)在于，杠桿融資一般伴隨著股權(quán)質(zhì)押融資，如果杠桿太高且股價(jià)又下跌，那么擔(dān)保品不足，就需要補(bǔ)充資金；但又沒有更多的擔(dān)保品或者其他擔(dān)保補(bǔ)充措施的話，那么融資方有權(quán)平倉或者要求你將持有的股票強(qiáng)制拍賣了，就等于高杠桿融資失敗了，你的收購也失敗了。

惡意收購就是 霸王硬上弓

準(zhǔn)確來講，相關(guān)法規(guī)對(duì)于直接的惡意、善意收購沒有明確的界定，我理解更多的是一種實(shí)踐中是否取得目標(biāo)上市公司管理層以及股東的配合，將此作為一個(gè)劃分善意、惡意的角度。如果事先取得目標(biāo)公司管理層溝通配合，那么這可以說是一種善意的，如果沒有取得“霸王硬上弓”，那可能就變成敵意的。

溝通并不是一個(gè)初步的溝通，如果兩個(gè)人見面溝通了，但是溝通失敗，沒能達(dá)成一致，仍然霸王硬上弓，很顯然這仍然是一種敵意的收購。區(qū)分?jǐn)骋?、善意的核心要點(diǎn)就是收購方是否取得目標(biāo)上市公司管理層以及原有股東的認(rèn)同、配合和支持。

如何抵制惡意收購？

如果發(fā)生惡意并購事件，被并購方有哪幾種方式捍衛(wèi)自己的權(quán)利？系統(tǒng)性反收購的做法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還非常年輕，因此還沒有大規(guī)模系統(tǒng)的反收購措施總結(jié)，但在西方國(guó)家，特別是美國(guó)，反收購是有一系列比較成熟的做法。

常見的反收購措施，主要分成四種：

第一種就是從一個(gè)股權(quán)控制的角度，向原有股東增發(fā)股票，我們通常說的“毒丸”、“綠郵”、訛詐贖金、管理層優(yōu)先收購都包括在內(nèi)。

第二種有白衣騎士、白衣護(hù)衛(wèi)、帕克門以及特定情況下股東權(quán)益的限制，這也是從股權(quán)控制的角度。

第三個(gè)角度就是董事會(huì)控制的角度，比如驅(qū)鯊劑條款、分級(jí)董事會(huì)、董事資格限制，超級(jí)兜售條款。

第四種就是公司資產(chǎn)權(quán)益控制的角度，比如在收購期間對(duì)公司重大資產(chǎn)的處置及所謂的“焦土政策”。此外還有還有金降落傘、銀降落傘、錫降落傘等等。

而在上市公司之外還有一層反收購的方式，就是向相關(guān)行業(yè)主管部門進(jìn)行申訴、舉報(bào)和控告，收購人自身及其收購行為存在的瑕疵和問題，從而達(dá)到嚇住收購行為的目的。

比如你的資金來源合法性、相關(guān)行業(yè)的合規(guī)性要求、反壟斷的要求、產(chǎn)業(yè)安全、外資準(zhǔn)入要求等等，這些都有可能成為一個(gè)反收購中武器庫中的重要組成部分。比如收購方適合作為大股東，派出了董事高適當(dāng)性問題、資格問題，都會(huì)被收購方作為抵御的手段來運(yùn)用。

簡(jiǎn)單列舉其中的一兩類反收購措施，比如最常見的毒丸措施。整體而言，它在國(guó)內(nèi)的適用空間不是很大，但是作為一種臨時(shí)性的防御措施，仍然有它一定的用途。

毒丸措施可分為兩種：內(nèi)翻和外翻。

外翻就是指目標(biāo)上市公司反過來去持有收購方上市公司的股份；內(nèi)翻就是通過增發(fā)股份的方式，或者說股份表決權(quán)轉(zhuǎn)換的方式稀釋敵意收購方所持有上市公司的股份。

外翻目前在我國(guó)被并沒有法律空間，理論上可以在敵意收購方持有上市公司股份達(dá)到一定比例的同時(shí)，上市公司有權(quán)以一定價(jià)格去收購敵意收購方自身的股份，但是實(shí)際上這種做法很難得到法律支持。

而內(nèi)翻就是指上市公司在章程上或者相關(guān)規(guī)定里面明確，股份達(dá)到一定比例的時(shí)候，以低廉的價(jià)格去向現(xiàn)有的股東定向增發(fā)，或者強(qiáng)制進(jìn)行股票表決權(quán)的轉(zhuǎn)換。比如惡意收購方持有的股份比例觸發(fā)一定界限，自動(dòng)降為十股一權(quán)，而上市公司原有股東持有的股份則自動(dòng)翻倍，甚至可以達(dá)到5倍、10倍。

當(dāng)然，嚴(yán)格來講，國(guó)內(nèi)除了公開發(fā)行普通股、發(fā)行股份購買資產(chǎn)、非公開增發(fā)普通股，其余方式都沒有適用的空間。

因?yàn)槎就枭婕暗焦煞菰霭l(fā)，而股份增發(fā)是需要嚴(yán)格的法律程序，董事會(huì)、股東會(huì)以及證監(jiān)會(huì)的審批，整個(gè)流程加起來可能要兩三個(gè)月，甚至更長(zhǎng)，按現(xiàn)在的審核步驟，可能要半年、一年才能夠做完；而上市公司又不可能長(zhǎng)期停牌，所以有可能在未增發(fā)完成之前，對(duì)方所增持的二級(jí)市場(chǎng)股份就達(dá)到要約程度，也就是30%。

具體來看，第一，根據(jù)非公開發(fā)行辦法以及實(shí)施細(xì)則，如果執(zhí)行非公開增發(fā)，需要存在真實(shí)的募集資金項(xiàng)目和用途，且用途必須符合相關(guān)規(guī)定，例如反收購就不能做為非公開增發(fā)的理由。

第二，從上市公司和反收購結(jié)合而言，股份設(shè)置包括普通股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股。但無論是哪一種，必須說明募集資金的用途，并經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核，因此存在一定的失敗風(fēng)險(xiǎn)。

因此，毒丸政策的有效性還值得探討。