IPO已暫停大半年，重啟日期未定，中國(guó)PE的IPO退出渠道受阻。

 

于是，IPO暫停造成PE退出難的說法日盛。但事實(shí)是，即使IPO不暫停，中國(guó)PE照樣會(huì)遭遇退出難。

 

根據(jù)全國(guó)人大調(diào)研結(jié)果，截至2012年8月，全國(guó)共有5011家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。即便按保守估算，1家PE機(jī)構(gòu)只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投資2家企業(yè)，則投資企業(yè)數(shù)在1萬(wàn)家左右。這些PE基金，絕大部分都選擇IPO退出方式。

 

即使在IPO不暫停的年份，全國(guó)每年IPO的數(shù)量也只有300家左右。僅PE一年投資的企業(yè)，得30年才能全部上市。因此，IPO不暫停，PE仍然會(huì)面臨退出難。

 

中國(guó)的PE基金選擇IPO退出，反映了中國(guó)PE投資退出渠道的狹窄。從PE發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，IPO不是PE市場(chǎng)的主要退出渠道。如美國(guó)，80%的PE投資通過并購(gòu)出售退出，只有20%通過IPO退出。

 

而中國(guó)的并購(gòu)出售退出渠道發(fā)展不起來的一個(gè)很大原因，在于難以實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)。一個(gè)典型的杠桿收購(gòu)中，有三個(gè)資金來源：收購(gòu)方自有資金、夾層融資、銀行貸款，一般比例在：25%、25%、50%。而在中國(guó)當(dāng)前的收購(gòu)中，夾層融資和銀行貸款基本難以獲得。

 

如果沒有杠桿，全憑收購(gòu)方的資金進(jìn)行收購(gòu)，無(wú)疑會(huì)大大減低并購(gòu)可能性，減少并購(gòu)數(shù)量，并購(gòu)出售退出當(dāng)然也難以發(fā)展起來。

 

由此，很多人認(rèn)為，并購(gòu)出售難，導(dǎo)致中國(guó)絕大部分PE選擇了IPO退出。

 

但是，正如我們前面分析的，IPO退出照樣難，因?yàn)槊磕闕PO的數(shù)量，即使在不暫停的年份亦是有限的。

 

并購(gòu)出售和IPO退出同樣難，PE機(jī)構(gòu)不選擇并購(gòu)出售，而選擇IPO退出，而且前者的難成為選擇后者的理由，使得pre-IPO模式在中國(guó)盛行，原因何在？

 

中國(guó)PE普遍采取pre-IPO模式的根本原因在于，在這種模式下，那些不合格的PE機(jī)構(gòu)，亦能夠更有可能融到LP（有限合伙人）的投資。

 

LP決定是否投資一只PE基金最關(guān)鍵的判斷依據(jù)是PE機(jī)構(gòu)，也就是GP（普通合伙人）的能力，特別是投資判斷能力、增值服務(wù)能力、靈活退出能力。而在pre-IPO模式下，這一切不再重要。

 

首先，pre-IPO模式下，投資判斷能力不再重要，只要融資企業(yè)3年內(nèi)能上市就行，要是有券商已經(jīng)入場(chǎng)就更好，這事實(shí)上是把對(duì)企業(yè)是否值得投資的判斷，換成了對(duì)企業(yè)能否上市的判斷。其次，pre-IPO模式不需要增值服務(wù)能力，坐等企業(yè)上市獲得投資收益，至多說其在上市時(shí)能夠給企業(yè)提供幫助。第三，pre-IPO模式不需要靈活退出能力，因?yàn)镮PO是唯一選擇。

 

因此，pre-IPO模式下，LP對(duì)GP能力的關(guān)注轉(zhuǎn)移到了對(duì)項(xiàng)目的關(guān)注，從而掩蓋了PE機(jī)構(gòu)是否有能力擔(dān)任GP這一評(píng)判核心，使得那些不合格的PE機(jī)構(gòu)也融到了LP的投資。

 

由此可見，造成PE退出難的根本原因，不是IPO暫停，而是中國(guó)PE基金普遍采取pre-IPO模式。而采取pre-IPO模式的根本原因，則在于那些不合格的投資者也可能融到LP的投資。

 

Pre-IPO模式，本質(zhì)是一種“賭”企業(yè)上市的投資，即使在正常環(huán)境下，也難以為繼，在目前IPO暫停的情況下，只能是更快地被淘汰。

 

解決中國(guó)PE的退出難，只能通過并購(gòu)出售，并購(gòu)出售必將成為中國(guó)PE退出的主要渠道。從長(zhǎng)期來看，隨著收購(gòu)的杠桿可獲得性日益提高，并購(gòu)出售退出將日益可行和普遍。從短期來看，因?yàn)樯鲜泄镜闹Ц妒侄味鄻踊?，既有現(xiàn)金，又有股票，出售給上市公司，將是一個(gè)可行方式。