上期《金石良言》專欄講了股票投資的第四次技術(shù)進步，即智能化的“電腦+人腦”。股票投資的第四次技術(shù)進步帶來了3個趨勢:1.獲取信息的成本趨向于零；2.交易費用趨向于萬分之一；3.股市的波動率趨向于上升。由于獲取信息的成本遞減，剔除個性化的投資哲學或心靈雞湯，格雷厄姆、費雪、巴菲特的基本面研究及相關財務數(shù)據(jù)已是“一鍵之遙”——投資人熟悉的F10按鍵。曾經(jīng)收費很高的智能化系統(tǒng)貶值，如今到處都是提供投資建議的“免費午餐”。

股票市場，尤其在新興股市，長期存在著一個“7-2-1”魔咒：10%的人賺、20%的人平、70%的人賠。再深入分析數(shù)據(jù)，10%賺錢的人（內(nèi)幕交易者除外）多數(shù)是長期交易者，70%賠錢的人（智商為零者除外）多數(shù)是長期持有者，美其名曰“長期價值投資”。智能化技術(shù)進步的三大趨勢也適應了長期交易者的需求，供求雙方，各得其所。

基本面研究上市公司，技術(shù)面研究量價關系，行為學研究人性本能，最后的結(jié)論卻是：“內(nèi)在價值”很難量化，“安全邊際”子虛烏有。股票“公允價值”的相關因素無窮無盡，最先進的智能系統(tǒng)引入多因子模型也無法算出“公允價值”，股票市場唯一的確定性只有一個：波動。

在充滿不確定性的投資市場中，長期交易者的行為也是一種人性本能：波動性偏好。這種偏好，就像人體一樣，心在跳，血在流，波動性偏好就在本能反應之中。也許是出于基本面和技術(shù)分析的正統(tǒng)理論，金融業(yè)把波動率依然視為風險評價指標。盡管股票市場的波動無時不在，人們卻不應該選擇“以交易為生”。盡管有幾部書的研究數(shù)據(jù)說明：長期而言，最有效的投資策略是“價值投機”，主流學者還是在道德上鄙視投機，卻經(jīng)常不知道股票“投機”如何界定。

如果把證券投機行為定義為：1.做空；2.杠桿率過高，許多長期交易者的行為就不應該被定義為投機了。因為，長期保持在全市場頭部10%賬戶的賺錢者中，大部分人既不做空，也不用杠桿。股市的波動率上升，意味著交易性機會增加了；獲取信息和投資建議的渠道增加，意味著研究成本下降了；股票交易的相關稅費下降，意味著交易成本減輕了。如果原來研究一只股票需要1個月以上的時間，現(xiàn)在只需要幾分鐘。原來股票交易稅費在2%～3%，如今綜合成本下降到萬分之2%～3%。這正是科斯教授在交易費用理論中定義的利潤之源。根據(jù)科斯定理：企業(yè)利潤源于節(jié)省交易費用。

在虛擬經(jīng)濟中，市場的智慧未必是“正確定價”，但一定是明晰產(chǎn)權(quán)，規(guī)則至上。如果技術(shù)進步的方向是獎勵長期交易者，價值投資的機會就一定在永恒的波動中。新興股市的周期特征之一是牛短熊長，牛市中1年3倍的股票如過江之鯽，10年10倍的股票卻鳳毛麟角。長期持有追求10年10倍的成功率不足1%，而長期交易者保持在頭部10%業(yè)績的概率卻超過10%。如果市場的波動率較低，交易費用較高，這個市場就不會鼓勵長期交易者。反之，如果市場的波動率較高，股票的“彈性”較高，交易費用較低，這個市場就是在規(guī)則上激勵長期交易者，投資策略的選擇必然偏向于追求交易性利潤，我稱之為：波段價值。

波動性較強的市場，或彈性較高的股票，通常也正是成長性較強的市場，估值較高的機會。投資策略選擇就會在市場規(guī)則的激勵下偏向于各種時間區(qū)的交易策略，從而自發(fā)形成：在波動中發(fā)現(xiàn)趨勢價值，在趨勢中兌現(xiàn)波段價值。