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騰訊財(cái)報(bào)的危機(jī)，在三天之內(nèi)就解除了，源于一個簡單的數(shù)學(xué)公式：a+c/b+c>a/b。
市場原本預(yù)期它毛利率低于47%，這像是一個審判標(biāo)準(zhǔn)，如果低于這個數(shù)據(jù)，騰訊的股價(jià)可能進(jìn)一步下跌；然而5天之前的虎牙IPO給騰訊帶來了一筆巨大的收益，56億元人民幣。毛利率等于毛利/收入，而虎牙IPO這筆收入給騰訊的分子和分母都加上了一筆收益。當(dāng)毛利增幅大于總收入增幅，毛利率變高。
換句話說，除開這筆市場沒有預(yù)期到的收益，騰訊本身業(yè)務(wù)的賺錢能力并沒有超出市場預(yù)期，甚至低于市場預(yù)期。
一、一個公式
5月15日，騰訊股價(jià)下跌3.35%，對于一個市值接近40000億港幣的公司來說，就是跌掉了超過1300億港幣，而如果按照1月份股價(jià)最高點(diǎn)來算，到現(xiàn)在騰訊市值已經(jīng)跌掉了6044億港幣——媒體稱這是兩個網(wǎng)易的價(jià)格。
5月16日對于騰訊來說，像一個審判日，因此，5月15日，資金出逃日。
實(shí)際上，騰訊在3月就警告說盈利能力可能下降，此后交易員一直在為壞消息做準(zhǔn)備，股價(jià)表現(xiàn)也落后于港股大盤。在季度報(bào)告出來的4天內(nèi)，內(nèi)地投資者通過港股通凈賣出1.23億美元騰訊股票，創(chuàng)出今年最長的連續(xù)賣出紀(jì)錄。
審判騰訊的是資本市場的一個預(yù)期——根據(jù)彭博匯總的11份預(yù)估均值，騰訊可能公布毛利率降至47%以下，而這個數(shù)值創(chuàng)下2003年以來新低。
除了毛利率外，市場還給出了如下預(yù)期：
- 收入：707.7億元人民幣（15個預(yù)估值）
- 凈利潤（一般公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則）：177.4億元人民幣（11個預(yù)估值）
- 經(jīng)營盈利：226.6億元人民幣（13個預(yù)估值）
市場對于16日的審判緊張可謂到了一定程度——期權(quán)市場暗示該股將在業(yè)績公布后上漲或下跌2.9%，若果真如此，將是股市兩年多以來反應(yīng)最大的一次。
16日的結(jié)果讓騰訊松了一口氣，一切都大大超出市場預(yù)期：
- 毛利率超過50%
- 凈利潤232.9億元人民幣
- 經(jīng)營盈利306.9億人民幣
值得注意的是，近240億利潤里面，有75億左右的其他收益凈額，而以公允價(jià)值變動計(jì)入當(dāng)期損益的，有60個億。正如作者秋源俊二在文章《給騰訊利潤潑上一瓶卸妝油》中指出，這筆收入來自于騰訊投資虎牙的收入。
騰訊自己在注釋中指出，“本集團(tuán)與一間分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)的投資公司（從事提供直播平臺業(yè)務(wù)）訂立購股協(xié)議，認(rèn)購其約35%的發(fā)行在外股權(quán)，總代價(jià)為4.62億美元。”
這筆收益正是指的投資3月份虎牙的收益，美國時間上周五，虎牙IPO。
并不難計(jì)算虎牙收益，騰訊發(fā)財(cái)報(bào)前一個美股交易日，虎牙總市值38.29億美元，而騰訊占股約35%，這筆股份收入估值為13.40億美元，而減去投資總代價(jià)4.62億美元，收益為8.78億美元，合計(jì)人民幣56億元。
回到關(guān)鍵審判指標(biāo)——毛利率。
毛利率=毛利/收入，而毛利=收入-收入成本，加上這筆56億元的收入后，在計(jì)算毛利率時間，等于在分子和分母上都加上了56億元，也就是前文提到的簡單公式——a+c/b+c>a/b，分子增幅大于分母增幅，提高了毛利率。
騰訊在財(cái)報(bào)中玩了一個公式，彭博社匯編的那些投行，應(yīng)該是沒有想到這筆收入。騰訊發(fā)布財(cái)報(bào)時間與虎牙IPO時間非常微妙，僅僅相差5天。
換句話說，如果不計(jì)算這筆收入，騰訊的實(shí)際毛利率=毛利315億/收入680億，為46.28%，低于彭博社匯編的市場預(yù)期47%。
回到其他指標(biāo)上也是一個道理，凈利潤232.9億元人民幣，扣除這筆收入后，為176.9——與市場預(yù)期非常吻合。
虎牙市值越高，騰訊這筆“其他收益凈額”就越高，從這個角度，你來理解虎牙上市后股價(jià)大漲，又是另一番滋味——這是騰訊財(cái)報(bào)的一種需要。
到最近的一個交易日，虎牙的P/E已經(jīng)到達(dá)了126.79倍。
我們在前一篇文章中指出，P/E是市場衡量股價(jià)以及市值是否合理的重要指標(biāo)，如果P/E價(jià)格過高，則意味著股價(jià)有泡沫，價(jià)格難以支撐。
虎牙P/E高不高？相比虎牙現(xiàn)在的126.79倍，YY是15.70倍，陌陌則是24.50倍。
P/E計(jì)算方法是每股價(jià)格/盈利，從這個角度來說虎牙P/E的確有下降的空間，2017年第四季度收入總額7.41億元，2018年第一季度實(shí)現(xiàn)凈收入總額8.44億元，雖然利潤環(huán)比實(shí)現(xiàn)了6倍以上的增長，但成本并沒有下降，在未來收入上升情況下，利潤會有一定程度提升，但難以有現(xiàn)在這樣的環(huán)比增長率。
回到騰訊的財(cái)報(bào)上，這筆收入在未來是否能夠帶來持續(xù)收益，很難講——如果股價(jià)下跌的話，下個季度的收益狀況則難以預(yù)測。
二、投資性收益該不該被認(rèn)可？
一個核心的問題在于，騰訊投資性收益該不該被市場看好？
這已經(jīng)不是騰訊的投資性收益第一次給財(cái)報(bào)帶來增色了， 在騰訊的2017年第三、第四季度財(cái)報(bào)時，也是如此。
當(dāng)時的財(cái)報(bào)顯示，四季度凈利208億元，營收663.9億元。環(huán)比來看，騰訊四季度營收增速僅1.8%，凈利還是增長了15.55%。
值得注意的是，騰訊在當(dāng)季同樣獲得了79億元的投資收益，而三季度投資收益為39億元，假設(shè)兩個季度均刨掉投資收益，騰訊三季度業(yè)務(wù)凈利141億元，四季度129億元，環(huán)比下滑8.5%。
幾乎全靠易鑫、搜狗以及騰訊投資的東南亞電商Sea等公司上市，以及其他投資收益，騰訊才勉強(qiáng)保住了顏面，這或許也是騰訊系公司去年下半年密集上市的幕后推動力。
現(xiàn)在已經(jīng)是2018年第一季度，騰訊投資收益再次給財(cái)報(bào)帶來增色。
市場上有一種觀點(diǎn)是，如果你認(rèn)可騰訊的轉(zhuǎn)型方向，那么就應(yīng)該認(rèn)可騰訊的投資收益。
但我認(rèn)為，核心的問題在于，這筆收益是不是能夠像廣告收入、游戲收入那樣可持續(xù)以及穩(wěn)定。
騰訊的投行化轉(zhuǎn)型非常明顯，就在這一季度，騰訊從虎牙上的投資收益達(dá)到56億元，而這筆收入在騰訊的總收入里接近8%，在凈利潤里占比24%。
但即便是從市值這個角度來說，投行化的騰訊能否支撐這么高的估值？
三、基本業(yè)務(wù)盈利能力？
在大多數(shù)報(bào)道中，提及的是騰訊網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比增長26%，至287.78億元，實(shí)際上，幾個季度以來，騰訊游戲收入環(huán)比在下滑。
相比這一季度的287.78億元，去年第四季度騰訊游戲業(yè)務(wù)收入合計(jì)297億元，而去年第三季度是328億元。
騰訊一度被外界指責(zé)過于依賴游戲盈利，如今游戲業(yè)務(wù)下滑，無疑是遭受最根本的打擊。
重要的原因是老游戲熱度下滑，而新游戲并不具備盈利能力——《王者榮耀》是騰訊游戲現(xiàn)金牛，去年9月Quest Mobile數(shù)據(jù)顯示，這款游戲的MAU和DAU均比6月份有明顯下滑。今年3月，《香港經(jīng)濟(jì)日報(bào)》文章指出，《王者榮耀》占手游總收入的比例，預(yù)計(jì)會從49%大幅降至28%，而且《絕地求生》很難復(fù)制《王者榮耀》的成功，也就是說，騰訊未來的游戲營收依然不樂觀。
那篇著名的《騰訊沒有夢想》文章發(fā)布出來后，對騰訊業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的缺失已經(jīng)做了充分的闡述。不談創(chuàng)新，光談基本業(yè)務(wù)能力，明顯騰訊也在失守。
那么，投資業(yè)務(wù)或許是騰訊未來唯一的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)了，從這個角度來看，投資對騰訊的確很重要。哦，我又想起了為了共享單車馬化騰和朱嘯虎在朋友圈吵架，從這個角度來看，對那次吵架的理解又多了一層理解。
有過這樣一個笑話，VC問創(chuàng)業(yè)者，未來如果騰訊也做你的業(yè)務(wù)怎么辦？創(chuàng)業(yè)者反問VC，騰訊已經(jīng)做了你的業(yè)務(wù)你怎么辦？
